同惠电子：专精电子测量仪器，不断创新推动行业打破高端技术垄断

深耕电子测量仪器的专精特新“小巨人”企业，2022H1营收增长27% 公司成立于1994年，多年专注电子测量仪器，产品包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表六大类，广泛应用于3C消费电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车、电力电子、家用电器等领域。2022H1公司实现营收0.83亿元（+27%），毛利率小幅下滑至53.48%。公司已取得了一定的品牌知名度和市占率，未来随着继续专注研发，核心竞争力预期进一步增强，有望持续壮大企业规模、提高总体盈利水平。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.54/0.70/0.91亿元 ， 对应EPS分别为0.51/0.66/0.86元/股 ，对应当前股价的PE分别为25.9/20.0/15.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中国市场规模增速高于全球，2025年预计达66亿美元，亟需高端进口替代我国电子测量仪器已完成从无到有的转变，但在高端领域仍被国际龙头企业是德科技、罗德与施瓦茨等把控，国内产品多数处于中低档技术水平。近几年，受益于中国政策的大力支持，行业规模高速增长，据Frost&Sullivan预测，中国电子测量仪器的市场规模预计从2020年的48.08亿美元升至2025年的66亿美元，CAGR达6.54%，高于同期预测的全球市场规模CAGR4.6%。国内头部厂商产品结构具备差异性，其中普源精电规模端优势明显，公司的营收规模虽小，但2021年增速达47.39%，发展潜力显著。随着国家对精密测量仪器的重视与支持，我们认为国内企业有望通过不断加码研发逐步打破国外技术垄断。 半导体用新品推出+募投项目处于安装调试阶段，有望持续提升市占率 据2022年半年报披露，公司2022年6月成功推出TH510系列半导体器件C-V特性分析仪，新品数量已经达20款左右，有望为公司进一步提升在细分领域的市场竞争力。此外，公司募投项目处于安装调试阶段，项目完全达产后形成的各类仪器65000台的产能有望为公司市占率的提升与业绩增长提供支持。 风险提示：市场竞争加剧的风险、关键核心器件依赖进口的风险 财务摘要和估值指标 1、公司情况：专精电子测量仪器，入选第四批“小巨人”名单 常州同惠电子股份有限公司成立于1994年，是一家集电子测量仪器研发、生产和销售于一体的高新技术企业。公司的主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表等六大类。公司产品主要用于各种电子元器件、材料、电子零部件、电子整机等被测对象的性能测试、测量、试验验证及品质保证，经公司仪器检测过的产品被广泛应用于3C消费电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车、电力电子、家用电器等领域。2021年11月15日，公司股票在北京证券交易所上市交易。根据江苏省工业和信息化厅公布的工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”名单显示，公司已入选工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业且进入公示阶段。 图1：成立于1994年，2022年入选工信部第四批专精特新“小巨人”企业名单 1.1、业务结构：2022H1实现营收0.83亿元（+27%），毛利率小幅下滑 2022年上半年，公司营业收入为8259.77万元，较2021H1增加26.83%。按产品分类，元件参数测试仪器（2022H1业务收入同比增长22.31%，下同），绕线元件测试仪器（+21.90%），电气安规测试仪器（+41.04%），电阻类测试仪器（+20.34%），台式数字多用表（+60.46%），电力电子测试仪器（+49.07%），其他测试仪器（-41.04%）和仪器附件及其他（+32.17%）。 图2：2022H1实现营收8259.77万元（+26.83%） 图3：2022H1多数产品收入增长超20%（单位：万元） 从主营业务收入结构来看，其中元件参数测试仪器（2022年上半年主营业务收入占比为39%，下同），绕线元件测试仪器（16%），电气安规测试仪器（18%），电阻类测试仪器（12%），台式数字多用表（4%），电力电子测试仪器（6%），其他测试仪器（1%）和仪器附件及其他（4%）。 图4：2022H1元件参数测试仪器占主营业务收入为39% 毛利率方面，2022年上半年公司毛利率为53.48%，（-2.75pcts，相比2021H1增减，下同）。细分业务上，元件参数测试仪器（+0.42pcts），绕线元件测试仪器（-9.82pcts），电气安规测试仪器（-3.45pcts），电阻类测试仪器（-0.38pcts），台式数字多用表（-3.33pcts），电力电子测试仪器（-5.96pcts），其他测试仪器（-3.55pcts）和仪器附件及其他（+6.54pcts）。多数产品毛利率下降，主要原因为材料成本上升和公司选择以较低的价格进行销售从而提高市场占有率。 图5：2022H1毛利率为53.48%（-2.75pcts） 图6：2022H1多数产品毛利率略有下滑 按地区分，2022年上半年各个地区的营业收入有不同程度的同比增加，其中西北片和西南片营业收入增幅最大，分别增加了102.54%和134.35%。2022H1广南片的毛利率降低幅度最大，达-7.14pcts，主要原因为绕线元件测试仪器和电气安规测试仪器收入占比增加4.77%、2.11%，而对应毛利率分别下降7.62%、9.21%导致。 图7：2022H1西北片和西南片营收增幅大（单位：万元）图8：2022H1多个地区毛利率小幅下降 1.2、研发创新：2022H1研发费用率达9.57%，技术人员增至79人 2017-2021年，公司研发费用占收入的比例分别为12.59%、12.81%、13.20%、13.80%、11.69%，2022年上半年占比9.57%，公司近年来均保持较高的研发投入。 截至2021年末，公司拥有软件著作权58项，拥有授权专利49项：其中授权发明专利19件；授权实用新型专利28件，授权外观专利2件。公司研发费用率与可比公司平均水平相比并无较大差异。 图9：研发费用逐年上升，2022H1研发费用率为9.57% 图10：公司研发费用率与可比公司平均水平整体相当 公司采取以自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，研发工作主要由公司技术研发中心负责。公司自成立以来一直注重自主创新，设有独立的研发部门，拥有一支经验丰富、研发能力强、人员稳定的研发团队。2017-2021年公司研发技术人员占总人数的比例分别为26.67%、27.27%、29.17%、28.43%、27.56%。2022年上半年公司新增9名技术人员，技术人员占总员工比例为27.34%。 图11：2017-2022H1技术人员数量呈上升趋势 2、行业情况：中国市场增速高于全球，亟需高端进口替代 2.1、行业现状：已经实现从无到有，但高端技术仍需打破国外垄断 在电子信息产业链条中，电子测量仪器都起着不可替代的作用。电子测量仪器是技术密集、知识密集型产品，是几乎所有现代产业科研、生产、试验、维修的基本条件和重要手段，其在现代经济建设和国防建设中具有战略性的基础地位。 电子测量仪器的产品种类繁多，应用范围非常广泛。产品种类不同，其应用领域也不相同，一般可将其分为专用仪器和通用仪器两大类：（1）专用仪器是为某一个或几个专门目的而设计的，如电视彩色信号发生器；（2）通用仪器是为了测量某一个或几个电参数而设计的，它能用于多种电子测量。通用电子测试测量仪器是电子测量仪器行业的重要组成部分，是现代科学技术发展的基础设备，主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。 图12：通用电子测量仪器根据其基础测试功能不同可分为多个品类 电子测量仪器行业产业链广泛，上中下游企业丰富。 上游供应商：主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。电子元器件方面涉及主动电子元器件与被动电子元器件两大类。主动电子元器件，即能够执行数据运算、处理的组件，在测量仪器中主要起到电信号的激发放大、振荡、电流控制等功能，其在示波器、波形发生器等电子测量仪器中广泛使用，主要包括IC芯片、二极管、三极管等，其特点是等效电路均含有受控电源，其中IC芯片对电子测量仪器的基本功能进行模块化整合，是实现测量及相关处理功能的重要核心单元。目前电子测量仪器芯片的供应商以国外厂商为主。被动电子元器件，即不含有受控电源的电路组件，主要包括RCL（电阻、电容、电感）及被动射频元器件两大类，其中RCL可以在测试测量仪器中起到分压分流、滤波、稳流等功能，是电路的基本组成元件，被动射频元件包含滤波器、变压器、震荡器等，在射频类仪器、电源及电子负载中被广泛应用。 下游应用市场：电子测量仪器客户群较为广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。 图13：行业下游广泛覆盖与电子设备有关的各个领域 我国电子测量仪器从二十世纪五六十年代开始发展，到目前已经经历了三个阶段：第一代是模拟仪器；第二代是数字式仪器，其以数字电路进行信息的数字化处理，并以数字显示，这种仪器比模拟仪器的测量精度高、响应速度快；第三代是智能化仪器，其内部含有单片机中央处理单元（MPU），数字采集和处理都由MPU控制。 图14：我国电子测量仪器起始于二十世纪五六十年代，历经三个阶段 经过多年发展，我国现有各类测试仪器企业6,000多家，已形成门类品种齐全，具有一定技术基础和生产规模的产业体系。行业也已经实现了“从无到有”，并正向“从有到强”迈进。长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端市场，国内企业生产的大部分产品处于中低档技术水平，且各生产厂家在低档产品方面的竞争激烈。随着国家对高端装备及精密测量仪器的重视与支持，国内企业在高端测量仪器方面也有望通过不断增加研发投入逐步打破国外技术垄断。 2.2、市场空间：预计2025年中国行业规模达66亿美元，CAGR达6.54% 受益于全球经济增长，工业技术水平提升，测试测量仪器仪表行业保持持续增长态势。根据Frost&Sullivan数据显示，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元增长至2020年136.78亿美元，期间年均复合增长率预计保持在6.3%。 随着5G的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求有望持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模在2025年突破170亿美元，5年CAGR为4.57%。 图15：预计全球电子测量仪器行业市场规模在2025年突破170亿美元 近几年，受益于中国政策的大力支持，中国的电子测量仪器市场高速增长。电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。根据Frost&Sullivan数据显示，中国电子测量仪器的市场规模由2016年的28.72亿美元增至2020年的48.08亿美元，预计到2025年行业规模会上升至66亿美元，5年CAGR达6.54%。 图16：预测2025年中国市场规模达66亿美元，5年CAGR为6.54% 从行业中的细分产品市场规模来看： （1）示波器市场—增长逻辑：电子产业持续发展 示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位。数字示波器自上个世纪七十年代诞生以来，其应用越来越广泛，已成为测试工程师必备的工具之一。随着近几年来电子技术取得突破性的发展，全世界数字示波器市场进一步扩大，而作为在世界经济发展中扮演重要角色的中国，飞速发展的电子产业也催生了更庞大的数字示波器需求市场。 根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研