内衣龙头业绩承压，期待二次创业变革显效

贴身内衣龙头，近年业绩承压。都市丽人品牌成立于1998年，2014年于香港上市，为国内内衣龙头、21年市占率1.4%，仅次于优衣库（1.8%）、爱慕（1.5%）。 11-15年业绩表现较好、收入/净利CAGR为32%/34%；16年进行渠道调整、优化渠道质量，收入小幅回落、费用刚性下净利同比大幅下滑；17-18年渠道调整成效逐渐体现，收入/净利CAGR为+6%/+25%；19年渠道库存积压严重，净关店超1000家、大幅计提减值损失，导致收入同比-20%/净利亏损13亿；20年以来受到疫情影响、净利持续处于亏损状态，22H1营收/净利分别为16.18/0.10亿元、分别同比-11.43%/-33.02%。 文胸产品为主，近年直营、电商收入占比大幅提升。1）分渠道看：直营收入占比大幅提升，电商渠道增长势头较好。17-21年直营/电商/加盟收入CAGR分别为+3%/+11%/-29%，公司线下门店结构持续优化、期间直营门店收入占比提升20pct至55%。电商业务增长势头较好，收入占比由17年12%提升至21年26%。22H1直营/电商/加盟收入同比分别-14%/-7%/-10%、 分别占比47%/21%/29%，疫情下收入均呈下滑。2）分产品看：文胸产品为主，同时经营内裤、睡衣及家居服、保暖服等产品。17-20年文胸/其他产品收入CAGR分别为-13%/-12%，文胸产品收入占比较高、17-20年稳定在50%左右。 近年来盈利能力承压，22H1毛利率、费用率均呈下降。1）毛利率：17年至今毛利率稳定在42%以上，仅19年毛利率大幅下滑至23%、主要系计提7.4亿元一次性存货减值（反映至销货成本中）所致。22H1毛利率同比-2.1pct至46.6%，主要系原材料价格大幅上涨所致。2）费用率：由于租金、人员等费用刚性，17年起费用率呈上升态势。22H1同比-0.5pct至47.96%，其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.6/+0.3/-0.2pct，销售费用率降低主要系加盟店寄售佣金降低所致。 3）净利率：近年来净利率持续承压，由于毛利率降幅大于费用率、22H1净利率同比-0.2pct至+0.63%。 定位全球销量领先的专业内衣，二次创业有望重拾增长动力。1998年郑耀南带领公司赴港上市，业绩表现靓丽、门店大幅扩张，16年由于前期门店拓展过于激进导致渠道质量恶化、经营陷入危机，公司招募职业高管进行管理，但业绩增长仍较为乏力。21年11月，公司创始人郑耀南回归经营一线、重新执掌CEO，重新明确了公司“全球销量领先的专业内衣”的品牌定位，并在渠道、产品、数字化持续推进改革，22H1成效初显：1）渠道：不断优化会员、小程序等智慧零售体系，22H1会员数量新增111万人至6068万人、会员复购同增3%、消费均值同增8%、会员客单价同增7%。2）产品：22H1继续调整产品结构、聚焦文胸+内裤产品，并针对爆款单品柔心杯文胸、无尘棉家居服、高弹内裤进行升级，市场口碑较好，其中Vbra无尺码斜拉索文胸仅上市一个月便跻身至公司当月销量TOP5。3）数字化：22年3月与京东科技正式签订战略合作，在数字化领域展开深度合作。 盈利预测与投资评级： 公司为国内内衣龙头，近年来业绩承压，21年底创始 人回归经营一线后，期待后续改革效果显现。22H1业绩受到疫情影响，6月以来随疫情影响减弱、下半年有望逐步改善。我们预计22-24年归母净利润为0.32/0.67/1.37亿元，EPS分别为0.01/0.03/0.06元，对应22-24年PE为12/6/3X，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示： 疫情恶化、库存积压、终端消费疲软等