伊利股份：二季度基本持平；然而，修订后的 2H 前景提示削减收益

2022年9月1日 中国主要消费品-食品和饮料约瑟夫·王 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 伊利实业(600887CH) 二季度基本一致；然而，修订后的2H前景提示削减收益 2H指导。伊利预计2H收入实现两位数增长，2022年NPM至少持平。管理层评论说，7 月份的销售势头已显示出连续改善，尽管微不足道。宏观不确定性仍拖累国内消费情绪，但 考虑到乳制品缺乏弹性，未来2小时内乳制品需求应保持稳定。消费者健康意识的提高应该会控制液态奶的需求，而新SKU的推出应该有助于捍卫酸奶的市场份额。与此同时，冷冻乳制品SKU和IMF的增长势头可能会放缓。 收益变化。鉴于第二季度业绩和最新指引，我们将2022年收入下调4.6%。再加上GPM提高0.3个百分点（达到31%）和运营支出比率增加0.4个百分点，净减少到我们的NP估计值是6.5%。 估值。根据修订后的2H展望，我们的新目标价基于25.5倍（原为28.5倍）的23年中期 PE，基准为3年平均水平（原为1sd）。 其他结果要点： 第二季度收入/净利润分别为324亿元/26亿元，同比分别增长11%/5%。剔除澳优的整合影响，本季度核心收入/净利润各增长5%。冷冻乳制品和IMF录得30%/80%的增长，而液态奶则同比下降4.5%。 二季度毛利率为32.2%，同比增长1.1%，这要归功于更高的IMF贡献，通常提供比其他业务更高的GPM。原奶价格在本季度小幅下跌，但节省的资金在很大程度上被其他投入成本的上涨所抵消。 运营支出比率增加1.6个百分点至23.5%，主要是由于新SKU（奶酪和IMF）产生的促销费用以及澳优的整合影响。除此之外，管理费用同比基本持平。 原奶价格可能在2H22重新回升在1H下跌之后，受需求复苏的推动，尽管是温和的。伊利预计，由于新增供应的推出和更优化的上下游合作，供需平衡得到改善，伊利预计将保持长期稳定。 收益摘要 百万）96,886110,595 123,668138,475154,376 同比增长(%)7.414.211.812.011.5 (852)39000838 买入（维持） 郑晓慧 (852)39000838 目标价43.0元 (原目标价RMB47.0) 上涨/下跌20.1% 库存数据 现价35.7元 市值上限（百万人民币）260,582 平均3个月t/o(RMB百万）1,73952w高/ 低(人民币)42.15/ 已发行股份总数（百万）6,399 来源：风 股权结构 香港中央结算17.9% 呼和浩特投资公司8.4%泛刚4.5%来源：风 分享表现 12个月价格表现 (人民币) 45600887.SHCSI300（重新基于） 40 35 30 25 20 绝对相对的 1个月1.2%1.9% 3个月-1.8%0.6% 6个月-2.4%3.9% 来源：风 来源：风 相关报道 净利润（百万人民币） 7,078 8,705 10,076 11,910 14,368 1. 每股收益（人民币） 1.2 1.4 1.5 1.8 2.2 同比增长(%) 2.0 23.0 8.1 18.2 20.6 共识每股收益（人民币） 呐 呐 1.8 2.0 2.0 市盈率(x) 呐 呐 23.2 19.6 16.2 市账率(x) 呐 呐 4.3 4.0 3.8 2. 屈服（％） 呐 呐 3.0 3.8 4.6 ROE(%) 23.3 18.2 19.8 22.1 25.0 净负债率(%) 1.3 净现金 净现金 净现金 净现金 “伊利实业(600887CH)–1Q22符合 ；管理指引意味着2022年核心收 入增长约10%”——2022年4月29 日 “伊利实业（600887CH）——我们预计收购澳优将产生协同效应”——2022年2月8日 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或1 2022年9月 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 123,668 138,475 154,376 129,612 145,072 161,699 -4.6% -4.5% -4.5% 毛利 38,396 44,457 51,149 39,814 45,776 53,302 -3.6% -2.9% -4.0% 息税前利润 10,889 13,554 16,442 11,220 13,756 17,645 -2.9% -1.5% -6.8% EBITDA 14,141 17,242 20,546 14,472 17,444 21,749 -2.3% -1.2% -5.5% 净利 10,076 11,910 14,368 10,774 12,601 15,948 -6.5% -5.5% -9.9% 毛利率 31.0% 32.1% 33.1% 30.7% 31.6% 33.0% 0.3ppt 0.6ppt 0.2ppt 息税前利润率 8.8% 9.8% 10.7% 8.7% 9.5% 10.9% 0.1ppt 0.3ppt -0.3ppt EBITDA保证金 11.4% 12.5% 13.3% 11.2% 12.0% 13.5% 0.3ppt 0.4ppt -0.1ppt 净利率 8.1% 8.6% 9.3% 8.3% 8.7% 9.9% -0.2ppt -0.1ppt -0.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 129,612 145,072 161,699 129,018 144,359 159,393 0.5% 0.5% 1.4% 毛利 39,814 45,776 53,302 41,420 47,218 52,946 -3.9% -3.1% 0.7% 息税前利润 11,220 13,756 17,645 12,584 14,906 17,398 -10.8% -7.7% 1.4% EBITDA 14,472 17,444 21,749 15,444 18,396 21,311 -6.3% -5.2% 2.1% 净利 10,774 12,601 15,948 10,660 12,601 14,805 1.1% 0.0% 7.7% 毛利率 30.7% 31.6% 33.0% 32.1% 32.7% 33.2% -1.4ppt -1.2ppt -0.3ppt 息税前利润率 8.7% 9.5% 10.9% 9.8% 10.3% 10.9% -1.1ppt -0.8ppt 0ppt EBITDA保证金 11.2% 12.0% 13.5% 12.0% 12.7% 13.4% -0.8ppt -0.7ppt 0.1ppt 净利率 8.3% 8.7% 9.9% 8.3% 8.7% 9.3% 0ppt 0ppt 0.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：国内原奶价格 资料来源：Wind，农业部，CMBIGM研究 图4：进口原奶价格 资料来源：Wind，海关总署，CMBIGM研究 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 3 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 2022年9月 图5：1年远期市盈率图表 （ X ） 36 33 30 27 24 21 18 资料来源：彭博、CMBIGM估计 10/10/2018 12/10/2018 2/10/2019 率 4/10/2019 6/10/2019 1年远期市盈 -2SD 8/10/2019 10/10/2019 12/10/2019 2/10/2020 4/10/2020 6/10/2020 8/10/2020 10/10/2020 12/10/2020 长期平均 -1SD2SD 2/10/2021 4/10/2021 6/10/2021 8/10/2021 10/10/2021 12/10/2021 2/10/2022 4/10/2022 6/10/2022 图6：追踪P/B图表 资料来源：彭博、CMBIGM估计 8/10/2022 （ X ） 11 10 9 8 7 6 5 10/10/2018 12/10/2018 2SD 2/10/2019 4/10/2019 1年追踪市净率 -1SD 6/10/2019 8/10/2019 10/10/2019 12/10/2019 2/10/2020 4/10/2020 6/10/2020 8/10/2020 10/10/2020 12/10/2020 2/10/2021 长期平均 1SD 4/10/2021 6/10/2021 8/10/2021 10/10/2021 12/10/2021 2/10/2022 4/10/2022 6/10/2022 8/10/2022 2022年9月1日 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 96,886 110,59 123,66 138,47 154,37 净利 7,078 8,705 10,076 11,910 14,368 液态奶 76,123 84,911 84,911 94,251 104,61 数据分析 2,442 2,988 3,252 3,688 4,104 其他 20,762 25,685 38,757 44,224 49,758 营运资金变动 4,684 (5,518) (6,425) (406) (436) 其他 (4,353) 9,352 (499) 82 99 毛利润 28,886 33,515 38,396 44,457 51,149 净现金fr。经营行为。 9,852 15,528 6,403 15,274 18,135 数据分析 (2,442) (2,988) (3,252) (3,688) (4,104) 资本支出和投资 (6,522) (6,683) (7,638) (6,845) (7,027) 销售费用 (16,884 (19,315 (21,642 (24,233 (27,016 获得 22 - - - - 行政费用 (3,883) (4,828) (5,565) (6,231) (7,256) 其他 (2,543) (1,114) (900) (900) (900) 其他运营费用 2,286 2,547 2,952 3,250 3,669 净现金fr。投资法。 (9,043) (7,797) (8,538) (7,745) (7,927) 息税前利润 7,963 8,930 10,889 13,554 16,442 股本筹集 248 16,047 - - - EBITDA 10,406 11,919 14,141 17,242 20,546 债务变动 5,122 5,882 (2,400) (1,600) - 支付的股息 (4,988) (4,988) (5,913) (7,097) (8,883) 财务费用，净额 (188) 29 (199) (386) (376) 其他 (428) (4,996) - 0 - 投资收益/损失 1,270 1,271 1,300 1,000 1,000 净现金fr。融资法案。 (47) 11,945 (8,313) (8,697) (8,883) 非运营 (408) (118) (250) (280) (312) 税前利润 8,150 10,112 11,740 13,887 16,754 现金净变化 762 19,676