金融工程定期：资产配置月报（2022年9月）

金融工程定期 2022年08月31日 资产配置月报（2022年9月） 金融工程研究团队 ——金融工程定期 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）张翔（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 相关研究报告 《中证1000指数的稳健增强策略—开 源量化评论（62）》-2022.8.28 《当前TMT行业板块的三大看点—工具化产品研究系列（13）》-2022.8.25 《300指增超额明显，私募中性策略收益大幅增厚—量化基金业绩简报》 -2022.8.16 股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.70%，最大回撤4.89%，收益波动比1.68，收益回撤比1.37。 回顾8月股债配置，股权风险溢价ERP信号为中性，历史估值分位数、流动性信号为看多，配置股票仓位为18.30%，债券仓位为81.70%，8月组合收益0.50%。展望9月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号同时看多，权益仓位为28.46%，债券仓位为71.54%。 行业轮动观点：9月看多通信、煤炭、非银、传媒等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 9月风格板块判断：价值得分略高于成长，推荐风格成长价值均衡配置，板块上看多大金融、大科技板块。 8月份行业组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、美容护理、机械设备、公用事业、家用电器、国防军工、石油石化，组合平均收益率为-2.03%，基准组合收益率为-2.04%，超额收益率为0.01%。 9月份行业配置推荐：通信、煤炭、非银金融、传媒、公用事业、食品饮料、石油石化、商贸零售、农林牧渔、国防军工。 8月行业ETF组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、机械设备、家用电器，组合收益率为-2.62%，有ETF跟踪的行业平均收益率为-2.55%，超额收益率为 -0.07%。 9月行业ETF组合配置：通信、煤炭、非银金融、传媒、食品饮料、农林牧渔。 股基FOF组合：8月组合收益-1.41%，9月股基FOF组合详见正文 基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析。截至2022年8月30日，8月开源FOF组合收益率为-1.27%，沪深300指数收益率为-2.26%，主动股基指数收益率为-2.04%，工银股混指数收益率为-0.85%。2022年9月股基FOF组合持仓信息详见正文。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程 研究 金融工程 定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极3 1.1、权益资产多维度比价3 1.2、主动风险预算配置建议5 2、行业轮动观点：9月看多通信、煤炭、非银、传媒等6 3、股基FOF组合：8月组合收益-1.27%10 4、附录：“基于净值的股基评价”方法论介绍12 5、风险提示13 图表目录 图1：股债比价：股权风险溢价ERP为5.10%(截至2022/8/30)3 图2：权益纵向估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为19.1%(截至2022/8/30)4 图3：市场流动性：M2-M1剪刀差为5.30%（截至2022/07）4 图4：9月风险预算权重上调，最新权益仓位为28.46%5 图5：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.70%，收益波动比1.68）6 图6：行业配置模型综合三维度信号6 图7：组合历史净值：2022年8月多头组合收益率-2.03%7 图8：最新行业PB-ROE比较（2022/8/31）7 图9：行业配置观点回顾及展望：8月组合超额收益0.01%8 图10：2022年9月行业轮动信号拆解9 图11：行业ETF组合回顾及展望：8月组合超额收益-0.07%9 图12：2022年8月开源股基FOF组合相对沪深300超额收益为0.99%11 表1：近半年主动风险预算信号变化及组合表现5 表2：2022年9月的行业ETF组合相关基金标的10 表3：2022年9月偏股主动型基金组合11 表4：T-M模型绩效评估指标12 表5：基金池参数13 表6：基金业绩归因参数13 1、股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极 在战术资产配置中，股票和债券是最常见的两类资产，而如何进行股债的配比才能达到组合最优的风险收益比，也是广大投资者最为关注的主题。开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月底给出股票与债券的最优配置权重，为投资者提供稳健的资产配置建议。我们将以中证800（000906.SH）和中债总财富指数（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的，月度对股债配置模型的表现进行跟踪与回顾。 1.1、权益资产多维度比价 风险平价的核心是让各资产对组合的波动贡献相同确定资产配置权重，而主动风险预算模型则进一步利用多维度指标对资产波动贡献进行动态调整，进而确定资 产权重。其中，调节风险贡献的主动指标将从股债横向比价、股票纵向估值水平、 市场流动性三个维度展开观察。 在股债横向比价维度，我们借鉴美联储FED模型，将股权风险溢价𝐸𝑅�定义为： 1 𝐸𝑅�= 𝑃𝐸𝑡𝑡� −𝑌𝑇𝑀10� 𝑇� 𝑇� 其中，𝑃𝐸𝑡𝑡�为中证800市盈率ttm、𝑌𝑇𝑀10�为10年期国债到期收益率。触发主动信号规则，当股权风险溢价𝐸𝑅�>5%时超配权益资产，当𝐸𝑅�<2%时低配权益资产。 图1：股债比价：股权风险溢价ERP为5.10%(截至2022/8/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 在股票纵向估值水平维度，我们滚动窗口计算股票估值在近5年历史中的分位数，当估值分位数位于25%之下时超配权益资产，反之当估值分位数位于75%之上时低配权益资产。 图2：权益纵向估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为19.1%(截至2022/8/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 在市场流动性维度，M2与M1的差额为准货币，包括单位定期存款、个人存款、证券保证金等；M2-M1剪刀差反映了可随时兑换成货币的资金边际变化。当𝑀2− 𝑀1≥5%时，市场流动性宽松，超配权益资产；当𝑀2−𝑀1≤−5%时，市场流动性收紧，低配权益资产。 图3：市场流动性：M2-M1剪刀差为5.30%（截至2022/07） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、主动风险预算配置建议 综上三个维度，我们将权益资产做出看多（1）、看空（-1）、中性（0）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入softmax函数，使信号转化为权益资产风险预算权重。 𝑠𝑜𝑓𝑡𝑚𝑎𝑥(𝑥)= exp(𝜆𝑥) exp(𝜆𝑥)+exp(−𝜆𝑥) 其中，�为权益汇总信号，�为风险调整系数。进而，我们根据权益风险预算计算权益仓位的变化，如图4所示。 图4：9月风险预算权重上调，最新权益仓位为28.46% 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间为2008/1/2-2022/8/30） 回顾8月股债配置，股权风险溢价ERP信号为中性，历史估值分位数、流动性信号为看多，配置股票仓位为18.30%，债券仓位为81.70%，8月组合收益0.50%。展望9月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号同时看多，权益仓位为28.46%，债券仓位为71.54%。 表1：近半年主动风险预算信号变化及组合表现 日期 组合当月收益 ERP信号 PEttm分位点信号 M2-M1信号 股票仓位 债券仓位 2022-03-31 -1.28% 0 1 0 14.91% 85.09% 2022-04-29 -0.69% 1 1 0 23.03% 76.97% 2022-05-31 1.15% 0 1 1 22.55% 77.45% 2022-06-30 2.00% 0 0 1 10.69% 89.31% 2022-07-29 0.05% 0 1 1 18.30% 81.70% 2022-08-30 0.50% 1 1 1 28.46% 71.54% 数据来源：Wind、开源证券研究所 在全样本区间内，主动风险预算组合年化收益率6.70%，最大回撤4.89%，收益 波动比1.68，收益回撤比1.37。图5展示了主动风险预算配置与风险平价、股债等权重配置的净值表现对比。 图5：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.70%，收益波动比1.68） 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间为2008/1/2-2022/8/30） 2、行业轮动观点：9月看多通信、煤炭、非银、传媒等 我们于2022年2月27日发布专题报告《行业配置体系2.0：轮动模型的回顾、迭代与思考》，从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型共同决策打分优选行业。 图6：行业配置模型综合三维度信号 资料来源：开源证券研究所 交易行为维度由黄金率模型和龙头股模型组成。黄金率模型捕捉行业日内动量+ 隔夜反转效应；行业龙头股模型捕捉行业内龙头股领先、普通股滞后效应。资金面维度由北向双轮驱动模型和机构资金流模型组成。北向双轮驱动模型捕捉高活跃成交+高净流入特征的外资偏好；机构资金流模型捕捉超大单抢筹+小单退出的供需特征。基本面维度由历史景气度模型与预期景气度模型组成。历史景气度模型核心捕捉行业上的盈余动量效应；预期景气度模型核心是捕捉行业的戴维斯双击效应。 图7：组合历史净值：2022年8月多头组合收益率-2.03% 多空收益(右轴)空头组行业平均多头组 6.0 3.0 5.0 2.5 2.0 4.0 1.5 3.0 1.0 2.0 0.5 1.0 0.0 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 0.0-0.5 数据来源：Wind、开源证券研