上半年业绩亮眼，业务多点开花

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入387.2亿元，同比增长72.2%； 实现归母净利润69.1亿元，同比增长122.3%；实现扣非归母净利润70.7亿元，同比增长262.8%；EPS为1.82元。2022年二季度实现营收216.6亿元，同比增长65.6%；归母净利润为37.8亿元，同比增长283.3%。 2022H1盈利能力大幅提升，费用率管控优秀。公司上半年销售毛利率为38.3%，同比增长13.5pp；销售净利率为24.7%，同比增长7.7pp，主要系公司加大市场开拓力度，多晶硅、煤炭量价齐升以及新能源自营电站发电量增加所致。费用端：销售费用率为2.5%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.3%，同比下降1pp；财务费用率为0.9%，同比下降0.8pp，期间费用率有所下降。 新能源业务贡献主要利润增量，实现快速发展。2022H1，公司新能源业务毛利率为56.3%，同比增长27.1%，毛利润为73亿元，占比提升至49.2%，主要系报告期内多晶硅业务量价齐升所致。预计公司全年多晶硅销量有望超11万吨，同比增长约45%，且受益短期多晶硅单价增速迅猛，有望驱带动新能源业务盈利能力进一步提升。 煤价上涨+产能释放，全年煤炭利润有望高增。2022H1，煤价经历爆发式增长，动力末煤（Q5500）价格一路上涨至3月最高1664元/吨，相比于2021年末增幅超100%。与此同时，公司煤炭产能进一步扩张，目前公司煤炭核定产能共计6000万吨/年（南露天3500万吨/年+将二矿2500万吨/年），仍有1000万吨/年的新增产能待核定，规模效应进一步增强。公司上半年煤炭业务实现毛利润38.9亿元，同比增长328.4%，受益量价齐升带来利润高增。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为800.5亿元、905.6亿元、974.3亿元，归母净利润增速分别为81.3%、9.5%、1.2%，受未来硅料预期价格下降趋稳及2022年利润高基数等影响，2023-2024年利润增速放缓。 考虑到短期公司利润的大幅提升主要来源于多晶硅的价格高增，价格波动区间较大且具有不确定性，因此我们给予公司2023年9倍PE，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；中长期多晶硅价格下降超出预期的风险；光伏、风电新增装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险。 指标/年度 1国内老牌能源服务商，业务转型收效颇丰 特变电工（特变电工股份有限公司）起源于1993年，是我国领先的绿色清洁能源解决方案的服务商，于1997年在上交所上市，成为我国第一家变压器行业上市公司。公司主营业务为输变电、新能源和能源，其中，输变电业务包含提供变压器及其他输变电设备；新能源业务包含多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售；传统能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售。 图1：特变电工历史沿革 公司实际控制人及最终受益人为董事长张新先生，通过第一大股东新疆特变电工和第二大股东新疆宏联创业投资，间接持有公司18.49%的股权。公司共有22家全资子公司，12家控股子公司，子公司分工职能明确。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年半年报） 公司在传统能源和新能源领域多方位布局。公司输变电业务主要通过EPC总承包方式承担输变电国际成套系统集成，同时也带动了输变电产品出口。新能源电站业务通过EPC、BT、BOO等方式进行风光资源开发及建设，为新能源电站提供全面的能源解决方案，并开展光伏、风能电站运营业务，新能源产业与能源产业形成了“煤电硅”循环经济绿色环保产业链。 表1：公司主要产品及用途 2经营业绩持续增长，业务多点开花 2022H1营收增速亮眼，新能源业务带动明显。2017至2021年，公司营收从382.8亿元增长至613.1亿元，CAGR达12.5%。2021年，受多晶硅价格上涨及销量增加影响，新能源产业及配套工程营收增长63.9%，带动公司整体营收规模大幅增长。2022年上半年，公司实现营收388亿元，同比增长72.2%，主要系公司加大市场开拓力度，多晶硅产品、煤炭产品量价齐升，以及新能源自营电站发电量增加所致。 归母净利润维持大幅增长态势，煤炭、多晶硅贡献主要增量。2021年公司归母净利润为72.6亿元，同比增长196.3%。主要系公允价值变动收益增加和新能源业务放量所致。 2022H1，公司实现归母净利润69.1亿元，同比增长122.3%。其中主营业务为多晶硅的子公司新特能源，上半年实现净利润60.3亿元，同比增长346.7%；主营业务为煤炭的子公司新疆天池能源，上半年实现净利润28.8亿元，同比增长266%。 图3：2022H1公司营收同比增长72.2% 图4：2022H1公司归母净利润同比增长122.3% 公司盈利能力大幅提升，费用率管控优秀。2022H1公司销售毛利率为38.3%，同比增长13.5pp；销售净利率为24.7%，同比增长7.7pp，盈利能力大幅提升。费用率方面，2022H1公司销售费用率为2.5%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.3%，同比下降1pp；财务费用率为0.9%，同比下降0.8pp，三费率均有所下降。 图5：公司毛利率和净利率大幅提升 图6：公司费用率管控优秀 供给侧：“双碳”背景下，非化石能源装机占比逐步提升，预计2022年首次达50%。 截至2022H1，全国非化石能源发电装机容量为11.8亿千瓦，占总装机容量比重已达48.2%，同比提升2.8pp。据中电联预测，在新能源快速发展的情况下，2022年基建新增装机规模将达历史新高，全国发电装机容量达26亿千瓦，同比增长9%左右；非化石能源发电装机达13亿千瓦左右，占总装机容量比重将首次上升至50%。 需求侧：我国用电呈刚性、持续增长，且计划于2025年电气化率达30%。2017-2021年，总用电量从6.4万亿千瓦时增长至8.3万亿千瓦时，CAGR为6.9%。2022H1用电量为4.1万亿千瓦时，同比增长2.9%。此外，电气化发展也是实现碳达峰、碳中和的有效途径，在电气化加速情景下，2020年电能占终端能源消费比重为26.5%。2022年3月，《关于进一步推进电能替代的指导意见》指出2025年电能占终端能源消费比重将达30%左右。 图7：供给侧：非化石能源装机占比逐年提升 图8：需求侧：2022Q1年用电量同比增长5% 光伏新增装机稳定增长，需求保持高景气度。当前全球光伏产业加速发展，已成为增长最快的可再生能源。根据CPIA数据，2017-2021年全球光伏新增装机从102GW增长至170GW，CAGR为13.6%。尽管受到2018年的“531”新政影响，我国光伏装机规模在2018-2019年呈现一定程度的下滑，但随后快速反弹。根据中商产业研究院预计，2022年我国光伏新增装机规模将超74GW，同比增长约35%。 图9：预计2022年全球光伏新增装机量为193GW 图10：预计2022年我国光伏新增装机量为74GW 公司新能源业务快速发展，打造第二增长曲线。公司新能源业务主要包括多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试、运维等全面的能源解决方案及运营。2022H1新能源业务实现营收129.6亿元，同比增长97.5%，业务占比提升至33.4%，毛利率提升至56.3%。公司新能源业务实现量利齐升，受益行业高景气打开成长空间，有望驱动整体盈利水平进一步提升。 图11：2022H1公司新能源业务占比提升至33.4% 图12：2022H1公司新能源业务毛利率为最高 变压器产品系列完善，公司位居国内龙头。目前公司变压器产品主要包括直流换流变压器、交流电力变压器、配电变压器、牵引变压器、特种变压器等，已实现输变配一体化布局。 2022年上半年，公司依托白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江特高压直流工程，完成了系列直流换流变压器产品研制，并实现了批量供货；±500kv直流电缆和附件成套系统研发及产业化顺利通过山东省科技厅验收，产品进一步丰富，有力地推动了公司的持续稳定发展和核心竞争力的提高。 图13：公司变压器市场份额位居第一 图14：公司不同类别变压器示意图 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司新能源业务增速迅猛，伴随多晶硅项目产能陆续释放（内蒙古包头、淮东），预计2022-2024年公司多晶硅产量分别为11.5/22.3/32.3万吨。2022年多晶硅单价较高带动毛利率提升，伴随后续多晶硅价格回落趋稳，对应毛利率有所回调；光伏、风电装机量持续提升，预计2022-2024年公司风电及光伏项目装机增速分别为5%/12%/3.6%。 假设2：公司为国内变压器龙头，业务有望实现平稳增长，预计2022-2024年产量分别为2.5/2.7/2.8亿kVA。 假设3：公司2021年煤炭业务核定产能为5000万吨/年，截止2022年上半年，公司煤炭核定产能共计6000万吨/年（南露天3500万吨/年+将二矿2500万吨/年），公司目前正进行两矿各500万吨/年的新增产能，预计2022-2024年煤炭产能分别为6000/6500/7000万吨/年。 假设4：公司发电业务收入增速较快，系能源BOO电站规模增加相应的发电量增加及火电发电量增加所致，预计2022-2024年总上网电量增速分别为30%/25%25%。 假设5：产品采取“以销定产”，产销率达95%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取新能源及电网行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为16、14、13倍。公司为国内变压器龙头，积极布局新能源业务取得显著突破，业务规模有望进一步扩大。考虑到短期公司利润的大幅提升主要来源于多晶硅的价格高增，价格波动区间较大且具有不确定性，因此我们给予公司2023年9倍PE，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 1）电网投资不及预期的风险； 2）中长期多晶硅价格下降超出预期的风险； 3）光伏、风电新增装机不及预期的风险； 4）汇率波动影响公司海外业务营收的风险。