战略布局软磁基地，粉末冶金龙头未来可期

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年，公司实现营业收入17.8亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比减少20.7%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入8.9/8.9亿元，同比增长分别为3.7%/2.0%。 “光伏+新能源车”双引领，SMC需求景气向上。公司上半年软磁板块的销售收入2.9亿元，同比增长23.3%，占公司主营业务收入的16.6%，主要得益于光伏、新能源汽车行业景气度持续提升。未来：（1）全球光伏逆变器装机量高速增长，2030年全球光伏逆变器软磁需求量将达到17.4万吨，2021-2030年CAGR为15.9%；（2）新能源车软磁需求广阔，2025年国内新能源汽车行业合金软磁需求量将由2021年的0.42万吨提升至0.66万吨，国内2021-2025年新能源车软磁需求量CAGR为12.0%。公司拟在山西建设年产6万吨软磁材料产业基地，进一步提升软磁材料盈利能力，加强公司软磁板块的核心竞争力。 MIM行业稳步发展，消费电子行业持续扩张。公司上半年消费电子板块的销售收入5.8亿元，同比增长21.4%，占公司主营业务收入的32.8%，主要系2022年上半年公司落实了各经营单元的主体责任，降低了上海基地的实际生产占比，经营管理更加精细化，进一步加强盈利能力。 PM市场前景广阔，汽车领域需求快速增长。公司上半年粉末冶金板块的销售收入8.9亿元，同比减少11.4%，占公司主营业务收入的50.6%，主要因为二季度上海及周边疫情的影响，导致“长三角”客户尤其是汽车客户的供应链受到了不同程度的影响。汽车粉末冶金零件市场是未来发展的主要趋势，粉末冶金汽车零件市场空间巨大。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.0亿元、3.0亿元、3.4亿元，对应EPS分别为0.32元、0.48元、0.55元，未来三年归母净利润增速分别为674.06%、48.59%、15.08%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，预测公司2023年合理市值为79.90亿元，对应PE为27倍，对应股价为12.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、原材料价格波动、项目投产不达预期。 指标/年度 1业绩稳中有进，产业链上下游协同发展 1.1经营业绩稳步增长，费用成本控制良好 营收稳步增长，净利润小幅下滑。2022年上半年，公司实现营业收入178368.3万元，同比增长2.8%；实现归母净利润4807.8万元，同比减少20.7%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入88995.0/89373.3万元，同比增长分别为3.7%/2.0%。上半年，公司通过降本增效，加快产品升级换代，实现公司经营的持续有效增长。净利润下滑主要系随着经济周期和市场的变化，国际大宗原材料价格上涨，公司铁粉原材料的价格上涨。 图1：2022H1公司营业收入178368.3万元 图2：2022H1公司归母净利润4807.8万元 营收结构保持稳定，粉末冶金制品营收下降。2022年上半年，公司粉末冶金制品、软磁材料、消费电子业务营业收入分别为8.9亿元、2.9亿元、5.8亿元，同比增长分别为-11.4%、23.3%、21.4%。近三年公司营收结构较为稳定，2022年上半年粉末冶金制品、软磁材料、消费电子业务营收占比分别50.6%、16.6%、32.4%。 图3：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2017-2022H1公司主营业务营收占比 综合毛利率有所下滑，净利率相对保持稳定。2022年上半年公司综合毛利率为21.0%，较去年同期下降3.07pp；净利率为3.0%，较去年同期下降0.74pp。其中，净利率下降幅度小于毛利率的主要原因：（1）并购评估增值摊销额减少，上海富驰公司租赁支出减少，内部降本措施初见成效物料消耗支出减少，以及因疫情影响办公及差旅费用减少；（2）研发材料投入和研发工资支出减少；（3）疫情影响，业务拓展支出减少。 图5：2017-2022H1公司综合毛利率及净利率情况 公司三费成本下降，研发费用率同比下滑。2022年上半年公司期间费用率为9.9%，较去年同期下降1.27pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.4%、5.9%、2.5%，较去年同期分别下降0.15pp、1.05pp、0.07pp。2022年上半年公司研发投入13116.8万元，研发占比7.4%，同比下降14.2%。 图6：2017-2022H1公司期间费用率情况 图7：2017-2022H1公司研发费用情况 1.2战略布局软磁领域，增强公司持续经营能力 目前SMC行业下游具有较大发展潜力，为了把握市场发展趋势，公司与临猗县人民政府签订了《年产6万吨软磁材料产业基地投资协议》，拟投资7.0亿元在临猗现代农业产业示范区内投资建设年产6万吨软磁材料产业基地，为了便于该生产基地的筹备和建设，公司拟在当地设立全资子公司山西东睦磁电有限公司作为项目投资主体，有利于利用项目所在地的区位、资源等优势，进一步优化SMC产业基地布局，加强公司在SMC板块的资源配置，打造SMC板块第二基地，同时有利于增强公司SMC板块的核心竞争力，增强上市公司的持续经营能力，对公司的长远发展有重大的战略意义。 2下游需求高景气，软磁板块持续发力 2.1“光伏+新能源”双引领，软磁需求景气向上 2.1.1光伏：全球光伏逆变器装机量高速增长 全球光伏装机量稳定增长。据IEA预测，2021年全球光伏新增装机156.8GW，预计2025年达到228.8GW，2030年将达到525.8GW，2021-2025年全球新增光伏装机量CAGR将达9.9%。 表1：2021-2030年全球光伏新增装机量预测 软磁材料主要用于光伏发电系统中的光伏逆变器，光伏逆变器对于整个光伏发电系统的效率、稳定性、可靠性具有关键影响，是系统中不可缺少的核心部件。2021年全球光伏逆变器需求量185GW中，逆变器替换需求为30.1GW。2030年全球光伏逆变器总需求将达697.5GW，逆变器替换需求为133.2GW。根据IEA数据，2030年全球光伏逆变器需求将达到697.5GW，每kW光伏装机容量所需软磁材料约为0.25kg，预计2030年全球光伏逆变器软磁需求量将达到17.4万吨，2021-2030年全球光伏逆变器软磁材料需求量CAGR为15.9%。 表2：2021-2030年全球光伏逆变器需求测算 2.1.2新能源车：行业景气带动软磁需求快速放量 新能源汽车及充电桩快速发展带动金属软磁粉芯等软磁材料需求，充电桩、车载充电器AC/DC载和车载DC-DC变换器是软磁材料在新能源汽车领域中的三个主要应用领域。 新能源车充电桩需求保持快速增长。根据智研资讯数据，2021年我国充电桩保有量为261. 7万台，其中公共充电桩114.7万台，私有桩147.0万台。我们假设2022-2025年私有桩增量与新能源汽车年销量保持1：5的比率。根据IEA数据，2025年国内新能源汽车销量550万台，对应私有桩保有量为482.7万台；参考我国公共充电桩2017-2021年均复合增速52.2%，我们预计2025年公共充电桩数量将达到798.3万台。加总后，预计2025年全国充电桩保有量为1281万台，车桩比将从目前的2.93：1逐步下降至2：1。2021年至2025年我国充电桩数量复合年增长率为47.4%。 新能源汽车软磁需求空间广阔。根据铂科新材公告，目前每辆纯电动车（EV）所需金属软磁产品约0.5kg，每辆混合动力汽车（PHEV）所需金属软磁产品约为4kg。假设2025年全国新能源汽车销量达到550万辆，且EV与PHEV的比例为4：1，则2025年国内新能源汽车行业合金软磁需求量将由2021年的0.42万吨提升至0.66万吨。国内2021-2025年新能源车软磁需求量CAGR为12.0%。 图8：2020-2025年全国充电桩保有量及车桩比情况 图9：预计2025年全国新能源车销量550万辆 2.2M IM行业快速发展，消费电子行业集中度持续提升 随着MIM工艺技术的逐步成熟，以及对MIM技术认知程度的进一步加深，MIM产品在电子产品、汽车、医疗、五金、机械等领域的应用逐步增多，自2016年开始，我国MIM行业开始快速发展，市场规模也不断扩大。根据BBC Research数据显示，全球MIM行业的市场规模从2016年的24.6亿美元增长至2021年的35.2亿美元，年均复合增长率达到7.4%，预计2022年MIM的全球市场规模将达到38.8亿美元。根据中国钢结构协会粉末冶金分会数据显示，中国MIM行业的市场规模已经从2016年的49亿元提升至2021年的84亿元，年均复合增长率为11.4%，并呈现出逐年稳定增长的态势，其中2021年同比增速为15.1%。 图10：2016-2022年全球MIM市场规模增长情况及预测 图11：2016-2021年我国MIM市场规模增长情况及预测 2021年，我国规模以上电子信息制造业实现主营业务收入141285亿元，同比增长14.7%； 从行业运行趋势来看，2021年全年，电子制造业增加值累计增速为15.7%。根据中商情报网预测，2022年全年我国电子制造业市场规模将达到189000亿元。 图12：2017-2022年中国电子制造业收入统计及预测 随着我国MIM行业的深入发展，各MIM企业不断深化自身技术创新能力，以抢占更多的市场份额。目前，在我国MIM行业中，部分企业已经具备较强的技术创新实力，通过对行业前沿技术的持续研究，推动MIM产品性能日益提升，并能够适用于更多的下游产品，消费电子行业集中度将持续提升。东睦股份旗下华晶与富驰作为国内MIM业务龙头企业，市占率有望受益于下游消费电子行业发展得到提升。 2.3粉末冶金市场前景广阔，汽车领域需求扩张 汽车工业是粉末冶金行业最大潜力市场。目前我国平均每辆汽车使用的粉末冶金零件重量只有6.3kg，远低于发达国家水平。据前瞻产业研究院统计，欧洲汽车平均每辆使用的粉末冶金零件约为7.2kg，日本汽车平均每辆使用8kg，美国平均每辆使用的粉末冶金零件约为18.6kg，分别是国内单车用量的1.14倍、1.27倍和2.95倍。因此，国内汽车行业单车粉末冶金零件用量提升空间潜力巨大。 图13：各国每辆车粉末冶金零件使用量 中国汽车产量连年保持世界第一，汽车市场规模持续扩张。据《汽车产业中长期发展规划》预测，2025年中国汽车产量为3500万辆。我们假设2025年每辆汽车的使用量为10.12kg粉末冶金零件，2025年汽车行业将需要35.4万吨的粉末冶金零件。假设汽车粉末冶金零件价格约为4万元/吨，到2025年，中国汽车粉末冶金零件市场规模达到141.7亿元，2021-2025年年均复合增长率约为7.6%，粉末冶金汽车零件市场空间巨大。 图14：2025年国内汽车产量3500万辆 图15：2025年国内汽车制造业粉末冶金市场规模141.7亿元 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 粉末冶金制品：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且产品供不应求，预计2022-2024年公司产能利用率分别为115%/120%/120%， 对应销量分别为5.52/5.85/6.20万吨。根据近几年涨价趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高4%/4%/4%，对应毛利率分别为22.13%/22.30%/22.47%。 软磁材料：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能提升较大且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为62%/64%/65%，对应销量分别为2.19/3.09/4.90万吨。根据近几年涨价趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高6%/6%/6%，对应毛利率分别为13.19%/18.90%/20.28%。 金属注射成