上半年业绩符合预期，新游和出海为明年奠基

证券研究报告公司研究公司点评三七互娱(002555.SZ)投资评级买入上次评级买入冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：+8617317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 三七互娱(002555.SZ)：上半年业绩符合预期，新游和出海为明年奠基 2022年9月1日 本期内容提要: 事件：公司于8月30日盘后发布中报，整体业绩符合预期。点评： 整体业绩符合预期，营收利润实现双增。22H1公司实现营业收入80.92亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长98.56%，位于业绩预告的偏上位置；实现扣非净利润16.43亿元，同比增长 157.79%，位于业绩预告的偏上位置。经拆分，2022Q2单季度的营业收入为40.03亿元，yoy+7.58%，qoq-2.10%；Q2单季度的归母净利润为9.35亿元，yoy+26.90%，qoq+23.03%；Q2单季度的扣非净利润为0.9亿元，yoy+39.11%，qoq+15.75%。 分业务看，22H1公司移动游戏营业收入同比增长9.51%至77.39亿元；网页游戏营业收入同比下降25.97%至3.41亿元。分地区看，2022H1公司境外营业收入同比增长48.33%至30.33亿元；境内营业收入同比下滑7.91%至50.60亿元。 盈利能力稳中有升，费用管控能力优秀。2022H1公司整体毛利率为84.43%，同比略降0.71pct。分业务看，公司移动游戏毛利率为85.10%，yoy-1.07pct；网页游戏毛利率为71.13%，yoy+0.62pct。分地区看，22H1公司境外毛利率为82.61%，yoy-4.60pct；境内毛利率为85.52%，yoy+1.15pct。22H1公司归母净利率为20.95%，同比提升9.63pct，彰显公司良好盈利能力。22H1公司的费用率有所缩减，其中销售/管理/研发费用率为53.63%/2.58%/6.14%，同比下滑9.85/0.36/2.80pct。其中Q1公司的销售/管理/研发费用率为56.41%/2.64%/6.74%，同比下滑16.94/0.06/1.77pct；Q2公司的销售 /管理/研发费用率50.79%/2.52%/5.53%，同比下滑2.56/0.67/3.84pct。其中销售费用变动主要系去年同期上线的《荣耀大天使》、《斗罗大陆:武魂觉醒》等游戏进入成长期，流量投放减少所致。 国内存量游戏表现稳健，丰富储备支撑业绩增长。公司对产品不断打磨调优，已上线运营项目表现优异，产品生命周期不断延长。2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》等多款游戏已进入成长期表现优异。同时公司深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等重点赛道，拥有近十款自研储备，如《霸业》（已获版号）、《代号魔幻M》、《代号斗罗MMO》、《代号3D版WTB》等手游。此外公司发力“研运一体”，坚持系统性数字化营销和创意营销，并凭借公司自研的智能化投放运营平台—“量子-天机”系统提升发行成效。目前公司储备的国内代理产品众多，包括《小小蚁国》（将于9月24日上线国内）、《曙光计划》（已获版号）、《空之要塞：启航》（已获版号）等，有望快速推进上线并释放业绩增量。 海外业务发展提速，出海表现亮眼。公司具备因地制宜研发、运营“多 点开花”全球爆款游戏的能力，海外市场取得较大突破，位列data.ai 公布的2022年度全球52强发行商排行榜单的第25名以及2022年度 中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强第二名。此外，公司面向全球市场发行的《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等多款游戏海外收入全线增长。其中截至6月底，《Puzzles&Survival》累计流水已超42亿元，位列SensorTower2022年6月中国手游出海收入榜单Top5；《云上城之歌》凭借深度本地化，收获喜人的海外市场成绩，成为2022H1韩国市场收入最高的中国手游，并高居SensorTower2022H1日本市场手游收入增长榜第5名，收入榜第13名。公司于上半年在海外上线《空之勇者团》、《三国：英雄的荣光》、《时空之弈》、《AntLegion》等游戏，其中《AntLegion》凭借新颖的蚂蚁题材吸引欧美玩家，成功跻身6月中国手游出海收入榜单Top30。我们认为随着《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，公司海外业绩有望持续增厚，逐渐成为驱动公司稳健增长的第二大动力。 具备前瞻战略眼光，投资布局元宇宙已有成效。公司在早期投资VR/AR内容的基础上不断延伸，通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等多重领域，投资包括光学模组、光学显示、AR眼镜、VR内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业。截至2022H1，公司已完成投资或收购的相关企业包括Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens万有引力等，其中专注MicroLED技术的公司Raxium于5月被谷歌收购，22Q2非经常性损益为5365万，其中部分为出售Raxium的投资收益。此外，公司以自有资金增资不超过5000万元对“同歌一期基金”进行增资，协同歌尔股份、米哈游等行业领先企业，聚焦增强现实/虚拟现实等新业态机遇，实现资本增值，进一步提升公司整体竞争力。 分红彰显公司发展信心。根据2022半年度分配预案，公司拟10股派 3.5元（含税），预计派现金额合计为7.76亿元，上半年现金分红率为45.79%，高分红彰显公司对未来向好发展的信心。 投资建议：我们认为公司现有存量游戏为公司提供稳固的流水底盘和 收入支撑，如《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》等。同时公司自研及代理新游储备丰富，其中《小小蚁国》将于9月24日上 线国内，《霸业》于8月获得版号，上线进程预计将有所加快。考虑到公司在海外市场的流水及净利率增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，我们维持前期盈利预测2022-2024年归母净利润为34.04/38.77/43.30亿元，8月30日收盘价对应PE为13/12/10X，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入 (百万元) 14,40016,21618,64821,21123,660 增长率YoY%8.9%12.6%15.0%13.7%11.5% 归属母公司净利润 (百万元) 2,7612,8763,4043,8774,330 增长率YoY%30.6%4.2%18.4%13.9%11.7% 净资产收益率 ROE% 45.7% 26.7% 24.0% 21.5% 19.3% 毛利率%87.8%84.8%85.6%85.8%86.1% EPS(摊薄)(元)1.311.311.531.751.95 市盈率P/E(倍)23.8420.6313.1411.5410.33 市净率P/B(倍)10.935.563.162.482.00 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月30日收盘价 游戏储备情况 表1：三七互娱的游戏储备情况 游戏名称 境内/境外 代理/自研 游戏类型 版号 《代号魔幻M》 境外 自研 MMORPG 《代号古风》 境外 自研 MMORPG 《代号3D版WTB》 境外 自研 MMORPG 《代号斗罗MMO》 境外 自研 MMORPG 《代号XXZ》 境外 代理 MMORPG 《代号魔幻K计划》 境外 代理 MMORPG 《不朽觉醒》 境外 代理 MMORPG 《霸业》 境外 自研 SLG 有 《代号GOE》 境外 自研 SLG 《代号G2》 境外 自研 SLG 《代号S》 境外 代理 SLG 《代号D8》 境外 自研 卡牌 《空之要塞:启航》 境外 代理 卡牌 有 《上古王冠》 境外 代理 卡牌 《铁杆三国》 境外 代理 卡牌 《代号旧时光》 境外 代理 模拟经营 《代号魔幻M》 境内 自研 MMORPG 《代号古风》 境内 自研 MMORPG 《代号3D版WTB》 境内 自研 MMORPG 《代号斗罗MMO》 境内 自研 MMORPG 《代号XXZ》 境内 代理 MMORPG 《曙光计划》 境内 代理 MMORPG 有 《梦想大航海》 境内 代理 MMORPG 《代号魔幻K计划》 境内 代理 MMORPG 《霸业》 境内 自研 SLG 有 《代号GOE》 境内 自研 SLG 《小小蚁国》 境内 代理 SLG 有 《代号三国CB) 境内 代理 SLG 《代号DG》 境内 代理 SLG 《代号D8》 境内 自研 卡牌 《空之要塞:启航》 境内 代理 卡牌 有 《光明冒险》 境内 代理 卡牌 《最后的原始人》 境内 代理 卡牌 《代号二次元ZQ》 境内 代理 卡牌 《代号森林》 境内 代理 模拟经营 《代号合伙人》 境内 代理 模拟经营 资料来源：公司半年报，游戏工委，信达证券研发中心 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5,800 9,187 13,517 17,600 21,992 营业总收入 14,400 16,216 18,648 21,211 23,660 货币资金 1,777 4,619 8,463 12,198 16,275 营业成本 1,758 2,466 2,695 3,006 3,282 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 42 38 44 50 56 应收账款 1,165 1,264 1,532 1,709 1,908 销售费用 8,213 9,125 10,489 11,933 13,312 预付账款 1,000 1,055 1,255 1,413 1,515 管理费用 366 463 535 618 695 存货 0 0 0 0 0 研发费用 1,113 1,250 1,457 1,690 1,924 其他 1,859 2,249 2,267 2,281 2,294 财务费用 -23 -55 0 0 0 非流动资产 4,764 5,250 5,457 5,664 5,871 减值损失合计 -193 -36 0 0 0 长期股权投资 361 509 658 806 955 投资净收益 155 123 164 185 202 固定资产 923 892 862 831 801 其他 363 244 201 228 254 无形资产 1,108 1,088 1,069 1,049 1,029 营业利润 3,256 3,261 3,794 4,328 4,848 其他 2,372 2,761 2,870 2,978 3,087 营业外收支 -7 -12 -10 -10 -10 资产总计 10,564 14,437 18,974 23,264 27,863 利润总额 3,249 3,248 3,784 4,318 4,838 流动负债 4,498 3,399 4,533 4,946 5,215 所得税 213 398 380 441 508 短期借款 889 446 446 446 446 净利润 3,036 2,850 3,404 3,877 4,330 应付票据 393 208 391 414 431 少数股东损益 275 -26 0 0 0 应付账款 1,078 1,565 1,765 1,927 2,116 归母净利润 2,761 2,876 3,404 3,