经纪资管持续增长，重资本业务有所下滑

事项： 华泰证券公布2022年中报，营业收入161.7亿元（同比-11.3%），归母净利润53.8亿元（同比-30.8%），净资产1524.7亿元（较年初+2.7%），平均ROE3.69%（同比-2.04pct）。业绩低于行业平均（行业营收同比-11.6%，净利润同比-10.2%）。 评论： 经纪业务：收入贡献份额上升，财富管理平台优势明显。经纪业务净收入35.5亿元（同比+1.4%），占营收比重22%（同比+2.8pct），收入贡献份额有所上升。 代销金融产品收入占经纪业务净收入14.2%（同比提升1.5pct）。（1）证券交易端：交易量市占率提升，佣金率下降。上半年代理买卖证券净收入24.1亿元（同比+1.3%），占证券经纪业务净收入比重74.1%（同比-0.3pct）。收入增速高于行业平均（行业同比+0.5%）。主因是股基交易量增长：2022H1股基交易量19.7万亿元（同比+9.3%），市占率8.6%（同比+0.2pct）。我们估算佣金率为2.1%%，同比-0.27bp。B端收入下降，交易单元席位租赁收入3.8亿元（同比-7.9%），占证券经纪业务净收入比重11.6%（同比-1.2pct）。（2）财富管理端：代销金融产品增长明显，金融科技赋能财富管理。上半年公司共实现代销金融产品收入4.6亿元（同比+14.1%），占经纪业务收入比重14.3%（同比+1.5pct）。依托数字化赋能，完善线上线下相结合。“涨乐财富通”保持客户粘性，月活稳健增长，2022H1月活932.9万（同比+10%），持续位居券商APP排名第二。 资管业务：公募化转型加速，参股基金利润贡献稳定。资管业务净收入16.7亿元（同比+13.5%），占营收比重10.3%（同比+2.3pct）。（1）券商资管：公募基金管理规模及收入增速高。业务收入合计6.5亿元（同比-9%），略高于行业平均（同比-8.5%）。其中集合资产收入合计1.0亿元（同比-80.8%），单一资管收入合计1.1亿元（同比-9.0%）,专项资管收入合计0.6亿元（同比+7.8%），公募基金管理收入合计3.8亿元（同比+1006.4%）。资管规模合计5016.1亿元（同比-4.3%）。（2）南方基金（持股比例41.2%），实现营收32.7亿元（同比-5.6%），净利润8.9亿元（同比+1.1%），贡献净利润占比7.9%。股混基规模：2973.8亿元（同比-15%、环比-13%），非货币性基金5404.5亿元（同比+1%，环比-10%），二者均低于行业同比增速（股混基同比+0.18%，非货基同比+17.6%）。（3）华泰柏瑞（持股比例49%），实现营收6.8亿元（同比-4%），净利润2亿元（同比-3.4%），贡献净利润占比1.8%。股混基规模：1392亿元（同比+6.6%、环比-3%），非货币性基金1844.7亿元（同比+28.0%，环比+8.9%）。非货基增速高于行业。 投行业务：股权业务市占率下降，并购业务增长明显。投行业务手续费净收入16.9亿元（同比-7%），收入占比10.5%（同比+0.5pct）。同比增速低于行业平均（同比+0.2%）。（1）权益端：IPO主承销规模158.9亿元（同比-4.7%），市占率5.1%（同比下降2.7pct），行业排名第六；增发主承销规模158.21亿元（同比-53.6%），市占率9.7%（同比下降0.37pct），行业排名第三；可转债156.9亿元（同比+133.8%），市占率10%（同比提升5.9pct），行业排名第三。（2）债券端：企业债主承销规模85.6亿元（同比+83.8%），市占率4.1%（同比上升1.8pct），公司债主承销规模720.6亿元（同比-10%），市占率4.95%，同比稳定。（3）并购重组交易金额234.2亿元（同比+157.2%）。 重资本业务：收益率下滑，收入贡献下降。重资本业务净收入（投资收益+公允价值变动损益+利息净收入）56亿元（同比-47.6%），收入占比34.7%（同比降低23.9pct）。重资本业务年化收益率2.0%，同比降低2.2pct。（1）自营业务规模4171.4亿元（同比+26.1%）（交易性金融资产+其他债权投资+衍生金融资产），年化收益率2.0%，预计与行业平均相近。较2021H1收益率降低3.3pct。 自营固收规模占比88%（同比提升0.7pct）。（2）信用业务：利息净收入13.9 亿元（同比-27.5%），低于行业平均减速（同比-4.0%）。融出资金1033.5亿元（同比-19.4%），两融市占率6.45%（同比下降0.74pct）。两融利息收入39.3亿元（同比-9.8%）。质押业务规模138.4亿元（同比-23.4%），规模有所压降，收入提升，或与时点有关。质押业务利息收入2.7亿元（同比+4.6%）。 资产端和负债端：资金利用率提升，债券融资成本下行。（1）资产端：剔除客户资金总资产7021.5亿元（同比+7.6%，较年初+5.9%）。资本杠杆倍数6.6倍（同比提升1.2倍）。风险覆盖率248.3%（同比提升11.7pct），净稳定资金率131.44%（同比-0.1pct）。资产利用效率提升明显。（2）负债端：负债规模增加，债券融资成本下行。负债总额6929.3亿元（同比+6%，较年初+5.9%）。 其中应付债券规模合计1249.1亿元（同比-9.5%，较年初-6.3%），利息支出23.2亿元（同比+1.2%），估算年化资本成本率为3.6%（同比-0.3pct）；卖出回购金融资产款1332.9亿元（同比-2.4%，较年初+2%），利息支出12.6亿元（同比-13%），年化融资成本率为1.9%（同比+0.18pct）。 投资建议：公司ROE高于行业平均但同比有所下滑。公司自营业务受市场下行影响较大，财富管理业务呈现较强韧性，公司通过金融科技赋能财富管理业务值得进一步关注。结合公司金融科技持续投入及今年全年市场景气度判断，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.25/1.52/1.78元（前值：1.51/1.79/2.15元），BPS分别为16.32/17.39/18.64元（前值：16.49/17.74/17.75元），对应PB分别为0.81/0.76/0.71倍，ROE分别为7.65%/8.74%/9.56%。考虑到市场行情变化及后市不确定性，我们给予2022年业绩1.2倍PB估值，给予目标价19.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 主要财务指标