人民币汇率会不会破7

宏观动态跟踪报告 人民币汇率会不会破7 2022年08月31日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项： 2022年8月15日以来人民币汇率出现年内第二波急贬。截至8月30日收盘，离岸美元兑人民币汇率达到6.9235，12个交易日内累计贬值超过1800点。 平安观点： 近期人民币汇率贬值有两方面触发因素：一方面，美元指数再创20年新高。其主要受到三方面因素的共同影响：1）8月美国PMI、就业、通胀等 指标均好于预期；2）美联储打消了市场对于放缓加息的期待；3）极端干旱、高温天气使得欧洲能源危机问题雪上加霜。另一方面，中美货币政策分化加深。8月15日中国人民银行意外祭出降息工具，中美国债收益率 倒挂程度进一步加深。特别是，8月22日以来美元指数高位企稳，但人民币对美元汇率仍在以较快速度走贬，中美货币政策分化影响更趋主导。 本轮人民币汇率有“破7”的可能性。相对于美元位置而言，当前人民币汇率所处点位仍然明显偏强：1）人民币相对于一篮子货币的汇率仍处于高位，在今年人民币对美元贬值的过程中降幅比较有限；2）以2018年为 基期，美元兑人民币汇率的升值幅度明显小于美元指数的升值幅度，且二者差值仍趋于扩大。但正如我们一直强调的，人民币汇率的点位本身不是最重要的，我国跨境资本流动形势是否平稳才是问题的本质。当前期权市 场的风险逆转指标所反映的人民币贬值预期，并未出现如今年4月时的快 速蹿升，意味着市场恐慌情绪并未汹涌。经过2019年8月和2020年初的两轮人民币“破7”又归复，7这个点位本身并不易引起所谓超调。 当前我国跨境资本流动面临的主要关注点：1）国际收支已从2021年的大额顺差向均衡水平回归；2）国际收支的拖累因素主要在于金融账户，特 别是其中的“证券投资”和“其它投资”项目；3）中美利差倒挂对于证券投资项目转为逆差形成了重要拖累；4）国际收支的有利因素——经常项目高顺差，面临不确定性。随着美国经济逐步放缓、欧洲经济下行压力加大，以及美国从补库存过渡到去库存，我国外需放缓的压力必然逐步浮现。中国出口回落压力可能会在今年四季度到明年一季度逐渐得到体现。 我们认为，1）后续有较大可能推出抑制人民币贬值的政策工具，包括：上调外汇风险准备金率、大幅下调外汇存款准备金率，调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数，调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数等，重启逆周期因子的可能性也在加大。2）汇率因素对货币政策的掣肘可能重新 强化。尤其是，港元汇率在美联储加息过程中或将持续处于弱方兑换保证 附近，捍卫香港联系汇率制度对香港金管局外汇储备消耗较大。中国大陆作为港元的最坚强后盾，今年以来我们的外汇储备规模也趋于下降。因此，需采取更加适度的货币政策、更有针对性的稳增长政策，避免人民币急贬与港元触发弱方兑换保证形成共振。 风险提示：欧洲能源危机爆发，中国经济增长下滑，资本外流超预期。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2022年8月15日以来人民币汇率出现年内第二波急贬过程。截至8月30日收盘，离岸美元兑人民币汇率达到6.9235， 12个交易日内累计贬值超过1800点。 一、近期人民币汇率贬值有两方面触发因素 一方面，美元指数再创20年新高。8月12日到8月22日，美元指数开启新一波升值，从105.1快速上涨至109，再创近20年新高。其主要受到三方面因素的共同影响：1）8月美国PMI、就业、通胀等指标均好于预期；2）美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上强调，“美联储必须继续加息并将利率保持在更高的水平，直到确信通胀得到控制”， 这打消了市场对于美联储放缓加息的期待；3）极端干旱、高温天气使得欧洲能源危机问题雪上加霜，对欧洲更严重“滞胀”的担忧加剧了欧元的颓势。而美元的进一步向上突破，对人民币汇率起到很强的拉动作用。 另一方面，中美货币政策分化加深。8月15日中国人民银行意外祭出降息工具，大超市场预期，释放了货币政策“以我为主”、继续宽松的确凿信号。相对于正以坚定加息对抗通胀的美联储、或将跟进75bp加息幅度的欧央行，中国与海外的货币政策差异显著拉大，令中美国债收益率倒挂程度进一步加深。特别是，8月22日以来，美元指数高位企稳，但人 民币对美元汇率仍在以较快速度走贬，中美货币政策分化（背后是中美经济周期的分化）的影响更趋主导。 图表18月中旬以来人民币出现新一波急贬 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右 114 109 6.90 104 6.70 996.50 94 22/122/222/322/422/522/622/722/8 6.30 资料来源：wind,平安证券研究所 二、比点位更重要的是资本流动形势 本轮人民币汇率有“破7”的可能性。目前，欧洲更严重的能源危机问题、美联储快速加息进程（及欧央行加快加息节奏）均仍在演绎过程中，美元指数走强过程难言尾声。而相对于美元指数的位置而言，当前人民币汇率所处点位仍然明显偏强。这可从两个指标来看：1）人民币相对于一篮子货币的汇率指数仍处高位，在今年人民币相对美元贬值的过程中 降幅比较有限；2）以2018年为基期，美元兑人民币汇率的升值幅度明显小于美元指数的升值幅度，且二者差值仍趋于扩大，表明人民币相对于美元指数的点位而言，仍处于偏强状态。 图表2近期中美利差倒挂不断加深图表3人民币对一篮子货币汇率仍处高位 %中美国债利差点CFETS人民币汇率指数 3 2 1 0 (1) (2) 6个月1年10年 140 130 120 110 100 90 80 巨潮人民币名义有效汇率指数 22/122/222/322/422/522/622/722/810111213141516171819202122 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表4人民币相对于美元指数仍然处于偏强状态 2018-1-2=100美元兑人民币汇率指数-美元指数 102019-08-23,美方 2018-11-30,中美宣布将3000亿美 2018-07-10,美宣布在G20峰会上达元关税税率从 5对2000亿美元中国成90天休战协议10%上调到15%商品加征10%关税 0 2020-5-18，美方 限制华为使用美 国技术和软件 2020-8-25，中美领导人通话，继续推动中美第一阶段经贸协议落实 2020-7-9，美 2020-9-10,习近 平同拜登通电话 -52019-05-07,美方 2019-12-12,中美 就第一阶段协议 文本达成一致2020-5-29 方将四名中国 涉疆官员列入 2018-06-15,美宣 布对500亿中国商 宣布将2000亿美 元关税从10%上2019-08-01,美方宣 ，美 方宣布取消香 财产制裁 2021-11-16， -10 25%关税 调到25% 布对3000亿美元商 港特殊地位 中美领导人 品加征 -15 品加征10%关税 视频会晤 18/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05 资料来源：wind,平安证券研究所 但正如我们一直强调的，人民币汇率的点位本身不是最重要的，跨境资本流动形势是否平稳才是问题的本质。人民币汇率适当贬值，对于降低出口企业成本压力、拓展国内货币政策空间，均蕴含着有利作用。特别是，本轮人民币急贬过程中，期权市场的风险逆转指标1所反映的人民币贬值预期并未出现如今年4月时的快速蹿升，意味着市场恐慌情绪并未汹 涌。这与2019年8月人民币汇率在2015年汇改后首次“破7”时的状况较为相似，而事实上当时并未在资本市场上掀 起狂澜，人民币贬值到7.15附近后就掉头逐步回到了7以内。2020年初新冠疫情在武汉爆发时，市场恐慌情绪是比较重的，后随着中国疫情得到有效控制，人民币汇率走出了一波大的升值行情。经过这两轮人民币“破7”又归复，7这个点位本身并不易引起所谓超调。 1即看涨美元/看跌人民币期权和看跌美元/看涨人民币期权的波动率之差，该值上升表示更多的市场参与者押注人民币贬值（看涨美元/人民币）。 图表5本轮人民币急贬中，期权市场所反映的贬值预期并未明显上升 点 经常账户:差额:当季值 非储备性质的金融账户:差额:当季值 国际收支总差额:当季值 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 1617 即期汇率:美元兑人民币，右 向上代表人民币 贬值预期加大 美元兑人民币6个月风险逆转期权指标 1819202122 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 资料来源：wind,平安证券研究所 而当前我国跨境资本流动面临的主要关注点在于： 1）国际收支已从2021年的大额顺差向均衡水平回归。尽管今年二季度国际收支数据尚未发布，但今年以来境内银行代 境内银行代客涉外收付款顺差 银行代客结售汇顺差 客对外收付款顺差、银行代客结售汇顺差的变化均指向这一点。 图表6今年以来我国国际收支顺差向均衡水平回归图表7今年以来涉外收付款和结售汇顺差显著收窄 亿美元 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) (2,000) 1011 1213141516171819202122 亿美元 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 1516171819202122 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 2）国际收支的拖累因素主要在于金融账户，特别是其中的“证券投资”和“其它投资”项目。已公布的二季度非储备性 质的金融账户逆差，从一季度的496.7亿美元扩大到993亿美元，表明金融项目对国际收支的拖累加大。从银行对外收 付款差额的分项数据来看，金融项目逆差扩大的主要原因在于证券投资项目转为大额逆差。2020年二季度以来，金融账 户中的“其他投资”项目持续呈现大额逆差，表明资本外流压力可能是持续存在的，只是由于优异的经常项目顺差、良 好的直接投资顺差（2020下半年以来我国外商直接投资规模持续快速增长）、和此前增长的证券投资顺差，而得以掩饰。 图表82020年二季度以来，其他投资出现大额逆差图表9今年2月以来涉外收付款的证券投资转为逆差 亿美元非储备性质的金融账户:差额 其他投资 直接投资 证券投资 总差额 2000 1000 0 (1000) (2000) 境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券 080910111213141516171819202122 亿美元境内银行代客涉外收付款差额 其他投资 直接投资 证券投资 资本与金融项目 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) 1516171819202122 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 3）中美利差倒挂对于证券投资项目转为逆差形成了重要拖累。今年2月以来，外资持有中国债券的规模持续下降，中美 利差走向倒挂是其主要原因，该因素或将至少贯穿本年度。而股票市场上北向资金流入今年出现了较大波动：3月由于 中美审计监管问题而出现快速流出，5-7月逐步回流，近期北向资金流入再度出现明显放缓。总体来看，今年以来北向资 金对于国际收支的贡献明显不及2021年。8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB） 签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作，这一进展对于北向资金流入或许是个助推。 图表102月以来外资持有中国债券规模持续下降图表11今年以来北上资金流入出现较大波动 万亿元 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5