业绩稳健，量价提升空间大

香港股市|教育行业|高等教育 建桥教育（1525HK） 业绩稳健，量价提升空间大 内生增长稳健，毛利率创新高 建桥教育1H22实现收入4.0亿元（人民币，下同），同比增长16.4%，其中学费收入同比增长22.0%，因为上海疫情管控措施，部分学生未有住校，因此1H22住宿费同比下跌3.5%。期内毛利率同比提升3.3百分点至68.1%，创历史新高。运营费用同比大幅增加 60%，占收入比例提升至21.1%，主因公司调整行政人员薪资以增加同类人员的竞争力，以及上海疫情期间，学校增加了防护检测设备和相关人员的开支。1H22公司净利润1.3亿，同比增长19.0%，净利润率32.9%。公司财务结构持续优化，有息负债从1H21的13.1亿元下降38.6%至8.1亿元，因此财务开支同比下降52.3%至1,300万元。公司中期每股派息0.1港元，派息率为25%。 学生人数持续增长，量价提升空间大 更新报告 评级：买入 目标价：5.60港元 股票资料 现价 3.86 港元 总市值 1,602 百万港元 流通股比例 23.6 % 已发行总股本 415 百万 52周价格区间 2.92–5.23 港元 3个月日均成交额 0.6 百万港元 主要股东 赵东辉 （占45.1%） 来源：彭博、中泰国际研究部 目前公司学生总数2.2万人，2018年至今，年均复合增长率8%，内生增长显著。2022/23 学年本科和专科招生计划共5,700人，与去年持平，专升本计划增加96%至2,800人。预 计新学年在校生人数增加至2.4万人。2022/23学年本科最低学费从3.0万提升至3.2万； 专科最低学费从1.5万提升至2.0万，提升后学校学费水平仍处于上海民办学校的中低水 平。学校的三期工程基本竣工，将于9月投入使用，将学校容量增加至2.6万人。为了提升资金的使用效率，公司宣布将上市时募集资金的35%原本用于收购兼并的款项更改为校园建设使用。公司已经开始计划四期工程校园扩建，持续为内生增长舔砖加瓦。 目标价调升至5.60港元 股价走势图 (港元)6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 3/224/225/226/227/228/22 (百万股)3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 我们分别提升公司FY22E/23E收入2.9%/6.2%；提升毛利率0.6/0.9百分点至63.6%/64.2%；上调运营开支预测6.7%/18.0%；并上调净利润预测7.3%/7.3%至2.3亿/2.7亿元。我们认为公司业务稳健，可预测性高。建桥学院已经转设为营利性民办学校，并且已经计提25%所得税，未来优惠税收政策出台，有望获得税费返还。目前股息率5.4%。提升目标价至5.60港元，对应8倍FY22E市盈率。 图表1：建桥教育–主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入5556847849241,061 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210122-首次覆盖：乘临港发展东风建优质高等教育 20210329–更新报告：业绩稳健前景明朗 20210830–更新报告：税务计提不影响未来核心利润增长 20220404–更新报告：把握政策红利，未来平稳增长 增长率(%) 10.7 23.2 14.7 17.9 14.7 净利润 193 179 232 273 323 增长率(%)53.9 (7.3) 29.8 17.3 18.5 摊薄后每股盈利(人民币) 0.472 0.433 0.560 0.658 0.779 净资产回报率(%) 13.9 10.0 12.2 13.1 14.2 市盈率(倍) 6.4 7.0 5.4 4.6 3.9 市净率(倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 股息率(%) 4.7 4.7 5.9 6.9 8.2 每股股息(港币) 0.180 0.180 0.210 0.247 0.292 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：建桥教育–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测资产负债表2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测 营业收入 555 684 784 924 1,061 固定资产 2,519 2,682 2,803 2,924 3,065 同比% 11 23 15 18 15 无形资产及商誉 1 1 1 0 0 成本 (219) (262) (285) (331) (375) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 335 422 499 593 685 长期投资 142 58 58 58 58 毛利率 60.4% 61.7% 63.6% 64.2% 64.6% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 其他收益 28 15 14 15 15 非流动资产 2,662 2,741 2,862 2,983 3,124 销售及分销成本 (2) (4) (3) (4) (4) 库存 0 0 0 0 0 行政成本 (108) (143) (174) (215) (239) 应收帐款 4 5 6 7 8 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 4 8 9 10 12 其他运营开支 0 (1) (2) (2) (2) 其他流动资产 0 0 0 0 0 总运营开支 (110) (148) (179) (220) (245) 现金 715 489 627 810 1,010 营运利润(EBIT) 254 289 334 388 455 流动资产 722 502 642 828 1,031 营运利润率 45.7% 42.3% 42.6% 42.0% 42.9% 应付帐款 116 150 164 190 215 拨备 0 0 0 0 0 税项 5 64 77 91 108 财务成本 (56) (46) (24) (24) (25) 预提费用/其他应付款 0 0 0 0 0 融资后利润 198 243 310 363 431 银行贷款和租赁 412 42 46 50 60 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 347 395 453 534 613 税前利润 198 243 310 363 431 其他流动负债 3 7 7 7 7 所得税 (5) (64) (77) (91) (108) 流动负债 883 659 747 872 1,003 少数股东权益 0 0 0 0 0 银行贷款和租赁 713 742 750 750 750 净利润 193 179 232 273 323 可转债/其他债务 26 14 14 14 14 同比(%) 53.9 (7.3) 29.8 17.3 18.6 递延所得税/其他 0 0 0 0 0 净利润率 34.8% 26.2% 29.6% 29.5% 30.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBITDA 307 340 392 451 524 非流动负债 739 756 764 764 764 EBITDA利润率 55.3% 49.7% 50.0% 48.7% 49.4% 总净资产 1,762 1,828 1,993 2,175 2,388 摊薄每股盈利(人民币)0.472 0.433 0.560 0.658 0.779 股东权益 1,762 1,828 1,993 2,175 2,388 增长率%12.8 (8.1) 29.3 17.3 18.6 股本 4 4 4 4 4 每股股息(港币)0.180 0.180 0.210 0.247 0.292 储备 1,759 1,825 1,989 2,171 2,384 现金流量表2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测 主要财务比率2 020实际2021实际2022预测2023预测2024预测 EBITDA 307 340 392 451 524 毛利率(%) 60.4 61.7 63.6 64.2 64.6 营运资金变动 82 101 70 105 102 营业利润率(%) 45.7 42.3 42.6 42.0 42.9 其他 (37) (28) 0 0 0 净利率(%) 34.8 26.2 29.6 29.5 30.5 经营活动现金流 351 412 462 555 626 销售及分销成本占 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 已付利息 (58) (49) (24) (24) (25) 行政成本占收入百 19.4 20.9 22.2 23.2 22.5 所得税 (148) (5) (64) (77) (91) 派息率 32.2 34.0 30.0 30.0 30.0 经营活动净现金 145 359 373 453 511 有效税率(%) 2.5 26.4 25.0 25.0 25.0 资本支出 (345) (139) (180) (185) (212) 总负债比率(%) 65.3 43.6 40.6 37.4 34.5 投资 0 (0) 0 0 0 净负债比率(%) 24.7 16.9 9.2 0.2 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 资产出售 0 0 0 0 0 速动比率(x) 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 已收利息 3 5 1 2 2 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 (144) 172 0 0 0 应收账款周转率 2 3 3 3 3 投资活动现金流 (485) 37 (179) (183) (210) 应付账款周转率 194 209 209 209 209 自由现金流 (340) 396 194 270 300 现金周转率(天) (191) (207) (207) (207) (207) 发行股份 592 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 股份回购 0 0 0 0 0 财务杠杆(x) 2.2 1.8 1.8 1.8 1.7 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 45.7 42.3 42.6 42.0 42.9 已付股息 (34) (62) (68) (91) (110) 利息开支(x) 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动净 (7) (340) 12 4 10 税务开支(x) 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 其他 0 (47) 0 0 0 股本回报率(%) 13.9 10.0 12.2 13.1 14.2 筹资活动现金流 551 (449) (56) (87) (100) ROIC(%) 12.3 9.3 10.9 13.4 15.6 现金变动净额 211 (53) 138 183 200 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 建桥教育(1525HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)7 6 5 4 3 2 1 0 11/2003/2107/2111/2103/2207/22 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2021/01/22 HK$6.39 买入 HK$8.80 2 2021/03/29 HK$6.08 买入 HK$8.30 3 2021/08/30 HK$5.40 买入 HK$8.00 4 2022/04/04 HK$3.79 买入 HK$5.30 5 2022/08/30 HK$3.86 买入 HK$5.60 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资