22年二季度业绩疲软在预期之内

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 上海医药(2607HK) 22年二季度业绩疲软在预期之内 ■22年上半年收入/核心净利润同比增长6%/5%，对应22年二季度收入/核心净利润同比增长2%/7%，符合我们的预期 ■公司持续在创新领域布局；创新领域投入和BD项目有望带来估值重估 ■公司目前估值吸引（9倍的23财年预测市盈率）。维持增持评级，维持基于分类加总估值法的目标价于18.5港元不变 22年上半年业绩受疫情扰动而承压 22年二季度工业板块销售收入与去年同期持平为61亿元人民币。这主要是 受到疫情影响，但公司的60款重点产品持续稳健销售增长（22年上半年同比增长12%），抵消了部分疫情影响。分销板块同比增长3%至490亿元人民币。公司认为疫情期间就诊人数下降是导致分销板块业绩疲软的主要原因，零售板块销售收入也因疫情同比下降15%至18亿元人民币。但公司认为此次分销板块在抗疫中对医疗保供和防疫措施中都作出了重要的社会贡献，将进一步巩固其分销板块在国内的领先地位。22年上半年公司总体毛利率下降0.3个百分点至13.1%，主要受到集采的负面影响（工业板块毛利率下降0.7个百分点）。我们认为随着集采的不断推进，毛利率压力将持续存在。22年上半年运营现金流由正转负至净流出5.56亿元人民币（而21年上半年为21.71亿元人民币净流入），主要是由于疫情导致医院回款周期延长（应收账款周转天数由93天升至111天）。 创新药业务拓展保持积极趋势 公司持续加大投入并重塑其研发管线（22年上半年的研发支出约占工业板 块收入的6%）。公司目前有50款候选新药，处于IND或临床阶段，其中42款为创新药，8款为改良新药。公司还将依托与云南白药的合作，进一步拓展公司在中药领域布局。此外，公司罕见病平台上药睿尔在此领域也处于领先地位，已累积了丰富的罕见病在研管线。我们认为公司在创新药业务的投入将持续赋能公司进行创新转型。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 我们维持公司22/23年的财务预测不变。基于分类加总估值法的目标价维 持18.5港元不变。我们认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。投资风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月30日）11.2港元 12个月目标价18.5港元(+64%)(上涨/下跌空间) 前次目标价18.5港元 股价表现 上海医药 20% 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源︰彭博 %1m6m12m 2607HK1.4(18.8)(24.4) 恒生指数1.1(12.6)(23.1) 恒生指数（2022年8月30日） 19,949 国企指数（2022年8月30日） 6,840 重要数据 52周股价区间（港元） 10.6-17.8 行业：医药医疗 港股市值（百万港元） 64,377 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 日均成交额（百万港元） 39.6 合并收入 186,566 191,909 215,824 228,665 249,982 每股净资产（港元） 23.6 同比增长 17.3% 2.9% 12.5% 5.9% 9.3% 经调整净利润 3,449 3,792 3,875 4,074 4,586 同比增长 12.7% 9.9% 2.2% 5.2% 12.6% 每股盈利（人民币） 1.22 1.34 1.37 1.19 1.24 云南白药 18.0% 贝莱德 1.8% 自由流通量 44.7% 主要股东上海国资委35.5% 每股派息（人民币） 0.44 0.48 0.42 0.39 0.43 资料来源：公司、彭博 市盈率（倍） 8.1 7.5 6.8 8.1 7.8 相关报告 市净率（倍） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 1.上海医药(2607HK)–预计疫情或让二季度业绩承压（增持） (2022/05/19) 净资产收益率9.8%9.9%10.4%7.1%7.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，我们的经调整净利润已剔除非经常性收支以及股权激励费用，以2022年8月30日收盘价为基准 2.上海医药(2607HK)–三季度业绩开始受到集采压力（增持） (2021/11/03) 3.ShanghaiPharma(2607HK)–Solid1Q21resultstocontinuetosupportre-rate(BUY)(May5,2021) 4.ShanghaiPharma(2607HK)–ResilientFY20results;anoverlookeddefensiveplay(BUY)(Mar28,2021) 重点图表 图1：上海医药历史股价和事件 2016年12月 完成VITACO收购 2012年6月 公司高管变动 2015年11月 公司增资辽药，以扩大在东北 地区的分销网络 2020年3月 公司拟向战略投资者定增不 超过143.8亿元人民币的股票 2017年12月 中国证监会批准其港股增发（4.02亿 美元，占增发完成后的股本5.4%） 2017年11月 公司宣布收购Cardinal Health中国分销业务，作价 5.57亿美元 2022年4月 公司完成向云南白药（000538CH） 的A股定增，规模约为109亿元人民币 （占增发完成后的股本约18%） 2014年6月 公司收购/增资两家山东分销企 业，进一步扩大在该地区的分销业务 2021年6月 上药康希诺（合资）新冠疫苗 建设基地实现试生产 2019年11月 首次股权激励计划宣布，共推出 2,840万股，执行价为人民币21.54元 /A股 股价(港元)25 20 15 10 5 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 交易额(周)股价 交易额 (百万港元) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图2：上海医药（2607HK）、华润医药（3320HK）、国药控股（1099HK）过往12个月股价表现 图3：各板块毛利情况 50% （十亿人民币） 35 40% 30% 3035% 医药零售 10% -10% -30% 30% 25 25% 20 20% 15 15% 10 10% 医药工业 医药分销 -50% 21年08月21年11月22年02月22年05月22年08月 2607HK3320HK1099HK 5 0 20182019202020212022E2023E 5%毛利增长（右轴） 0% 资料来源：彭博资料来源：招商证券（香港）预测 图4：市盈率区间图5：经调整每股盈利预测与市场共识对比 （港元） 24x 30每股收益 （人民币） 盈利预测共识-上海医药2607HK 2.6 25 2014x 13x 1510x 107x 5 2.1 1.6 1.1 0.6 2011 2012 2013 2014 2015 20182019 2017 2016 2021 2020 2023 2022 CMSFY23E CMSFY22E 201220142016201820202022 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 估值方法图6：分类加总估值(百万人民币)毛利医药工业 17,420 医药分销与零售 14,651 销售及管理费用合计医药工业 (14,767) 医药分销与零售 (9,051) 税后营业净利润（NOPAT）医药工业 2,057 医药分销与零售 4,340 估值医药工业（13xNOPAT） 26,735 医药分销与零售（9xNOPAT） 39,063 减：净负债 7,012 减：少数股东权益 (10,756) 公司价值 62,053 总股数（百万股） 3,696 目标价（港元） 18.5 资料来源：招商证券（香港）预测 财务预测表 人民币百万元2019202020212022E2023E 资产负债表 人民币百万元2019202020212022E2023E 利润表 现金及现金等价物合计15,71619,57620,13836,68438,784 短期投资4,6242,7202,2532,2532,253 库存24,87724,08827,10430,03332,836 其他流动资产52,87461,17867,00071,41877,517 流动资产合计98,092107,563116,494140,388151,390物业、厂房及设备 11,901 12,228 13,398 14,192 14,915 其他资产 10,411 10,449 13,833 13,833 13,833 无形资产 16,617 18,945 19,710 18,605 17,570 非流动资产合计 38,929 41,623 46,941 46,630 46,318 资产总计137,026149,186163,436187,018197,708应付账款 47,936 49,935 55,058 60,067 65,672 短期银行债务 23,764 20,139 22,515 22,515 22,515 应付所得税 717 1,478 1,693 1,693 1,693 其他流动负债 2,191 16,581 12,559 12,559 12,559 流动负债合计 74,608 88,133 91,824 96,833 102,438 长期债务 9,134 1,184 7,158 7,158 7,158 递延税项 810 832 999 999 999 其他负债 3,089 4,295 4,388 4,388 4,388 非流动负债合计 13,033 6,312 12,545 12,545 12,545 负债总计87,64094,445104,369109,378114,983 少数股东权益7,7279,3869,70710,75611,933 股东权益41,65945,35549,35966,88470,792 股东权益合计49,38654,74159,06677,64082,725 人民币百万元2019202020212022E2023E 现金流量表 税前盈利6,2627,1758,1447,4978,404 折旧与摊销2,0422,1192,1192,3112,312 流动资金变动前营业利润9,81313,08813,53111,26611,909 其他经营活动资金(2,388)(1,780)(3,564)(2,338)(3,297) 经营活动现金流4,3678,2576,5805,4604,941 资本支出(2,128)(3,010)(4,119)(2,000)(2,000) 购买无形资产(625)---- 净收购资产(2,452)(2,046)(1,039)-- 收取利息234288388322587 其他6213,062(1,246)-- 投资活动现金流(4,350)(1,706)(6,016)(1,678)(1,413) 银行贷款1,7061,6894,332-- 派息（现金）(1,595)(1,251)(1,364)(1,194)(1,428) 增发净额---13,958- 其他----- 筹资活动现金流(907)(2,673)4712,764(1,428) 期初净现金16,60515,71619,57620,13836,684 现金变动(890)3,87861116,5472,100