固收周报 | 稳增长加力推升宽信用担忧,债市震荡调整

01后市展望 利率债方面，上周债市震荡调整，原因主要有二：一是在消化完超预期降息的利好后，出现止盈力量；二是LPR非对称降息、国常会部署财政和准财政稳增长新举措等，对宽信用预期起到提振作用，也令市场对基本面的悲观预期有所修正。具体来看，首先，地产是当前经济下行压力的主线，也是宽信用的核心约束，8月5年期LPR报价下调15bp，超出MLF利率下调幅度，稳楼市政策意图明显，同时，上周国常会提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求，表述较以往更加灵活，也给出了更大的政策想象空间；其次，上周国常会还部署了追加3000亿元以上的政策性开发性金融工具以及依法用好5000多亿元专项债结存限额，增量资金将主要投入到基建领域，为下半年基建持续发力补充“弹药”。 政策加码发力稳增长，对债市影响偏利空，但是否警示拐点将至？从四个角度来分析，首先，政策层面上，上述地产、财政相关增量政策实际上并未超出市场预期，5000多亿元的专项债结存限额甚至还少于此前不少市场机构的测算规模，更为重要的是，宽财政和宽信用仍然需要宽货币的配合，货币政策仍然处在宽松窗口期，且难言本次降息是本轮降息周期的终点，后续视经济修复情况，不排除继续降息的可能；其次，国常会坦言当前经济恢复基础不牢固，我们认为核心在于地产下行拐点仍不明朗、疫情延缓消费修复斜率、海外经济增长前景减弱带来出口下行风险等，市场对基本面的悲观预期修复并不代表预期反转，基本面对债市而言仍处在顺风环境，从以往债市演绎来看，稳增长政策发力但基本面仍羸弱的阶段，利率也难现趋势性上行；第三，市场担忧资金面收紧风险，我们也认为资金面存在边际收敛趋势，但也仅是资金利率缓步向政策利率水平回归（且政策利率水平又下10bp），未来一段时间仍然会处在较低位置；第四，债市正在演绎“资产荒”逻辑，利率出现一定幅度反弹就会看到买盘的增多，从而抑制其进一步上行的动力。整体上看，我们认为未来一段时间利率仍将在偏低水平上震荡，久期策略仍然可取，亦可关注稳增长和宽信用预期波动带来的交易机。 信用债方面，上周信用债收益率多数上行，但上行幅度多数不及同期限国开债，信用利差多数压缩。目前各评级、期限收益率、利差均处历史低位，且全线低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长政策继续加力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，近期监管部门推动国有企业担保示范性房企债券新发，为民营房企提供流动性支持，可关注相关优质龙头房企流动性改善机会；城投债方面，近期城投债融资环境继续改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周转债市场调整幅度增大，其中双高转债估值压缩明显，低价转债体现出较好的安全性。展望后市，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，但预期在政策效果未显的情况下，市场对权益市场走势判断很难出现大幅调整；转债市场已连续调整两周，尽管市场估值绝对值仍处历史较高水平，但部分转债已显现出一定配置价值，其中，在正股上涨预期修复存在较大不确定性的情况下，低价转债体现出较好的防御属性，存在较高的配置价值；基于近期全国高温、干旱，川渝地区出现限电等问题凸显，可适当关注能源、粮食安全等相关品种；泛消费板块受需求拖累，可适当配置价格安全垫较高品种；另外，继续看好盈利预期受疫情影响较小，国家产业政策大力支持的板块和行业。 02上周利率债市场回顾 二级市场 2.1 上周债市震荡调整，长端利率上行。周一，LPR报价下调，1年期品种下调幅度小于预期，5年期品种下调幅度符合预期，对债市情绪影响有限，长端利率小幅上行；周二、周三，消息面平静，债市窄幅震荡，市场情绪偏弱，长端利率继续小幅调整；周四，国常会再次加码财政和准财政措施，推升宽信用担忧，叠加资金面略显收敛，长端利率上行幅度加大；周五，债市震荡趋稳，长端利率微幅上行。全周看，上周10年期国债期货主力合约下跌0.19%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行5.55bp，1年期国债收益率较前一周五上行6.74bp，收益率曲线扁平化上移。 一级市场 2.2 上周共发行利率债43只，较前一周减少8只；发行量5034亿元，环比增加1880亿元；净融资额2306亿元，环比增加586亿元。上周国债发行量大幅增加，净融资转正；地方债发行量和净融资小幅下降；政金债发行量环比持平，但偿还量增加较多，净融资下降。 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数3.13；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为 4.78；共发行19只地方政府债，平均认购倍数为23.64。 03上周信用债市场回顾 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量小幅上行，净融资转负。当周共发行信用债2675亿元，环比增加243亿元，同时到期量增幅较大，当周净融资-77亿元。上周城投债发行量环比上升，产业债净融资转负：当周城投债发行1386亿元，环比增加212亿元，净融资220亿元，环比减少83亿元；当周产业债发行1289亿元，环比增加31亿元，净融资-297亿元。上周各评级城投债发行量均增加，AA级城投债发行占比下降至22%。分券种看，上周除超短融外其他券种发行量均环比增加。上周有17只信用债取消发行，其中7只为城投债，7只为产业类地方国企债，3只为央企债。上周有1家城投平台公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率除5YAA（2）和AA-级城投债外，其他期限、评级信用债收益率均跟随利率债上行，但多数上行幅度不及同期限利率债，除3YAAA及AA+级城投债外，其他期限、评级信用利差均环比压缩。上周多数期限、评级城投永续债利差继续压缩，除5YAA（2）级城投债外，主要产业债和城投债永续债利差均处于历史10%附近及以下分位数水平，继续压缩空间有限。上周信用债二级市场成交量环比降幅较大，城投债成交占比提升。 04上周转债市场回顾 二级市场 4.1 上周，权益市场震荡分化，万得全A、上证指数、深证成指、创业板指当周分别下跌1.91%、0.67%、2.42%、3.44%。上周，申万一级行业指数分化明显，19个行业下跌，12个行业上涨，因南方高温干旱持续或影响粮食产量，加之四川因高温干旱电力供应紧张，上周煤炭（6.56%）、农林牧渔（3.10%）、石油石化（2.57%）等行业涨势强劲，而电子（-6.11%）、国防军工（-5.53%）、电力设备（-5.14%）等行业跌幅超过5%。 上周，转债市场继续缩量下跌，且调整幅度明显扩大，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌1.42%、0.98%、2.34%；转债个券跌多涨少，432只活跃转债中仅69只个券上涨，363只个券价格下跌，仅金融板块、交通运输、农林牧渔、医药生物有少量个券逆势上涨。从成交及价格看，上周转债市场成交额为3015.65亿元，日均成交额下降至603.13亿元，当周前十大涨幅个券中，涨幅前三的永22转债、火星转债、京源转债等均为新上市转债，而泰林转债、亚药转债、花王转债上涨均无正股支撑，且转股溢价率处于极高水平（截至周五分别为184.37%、252.05%、83.33%），考虑上周深交所开始将高转股溢价率转债纳入重点监测对象，需要关注后续高估值个券价格大幅回调风险；此外，上周转债价格跌幅明显加大，103只个券跌幅超过5%，其中25只个券跌幅超过10%。 转债价格和估值 4.2 上周，转债估值明显回调。转债价格方面，截至8月26日，全市场转债价格中位数下降至124.89元，130元以下个券数量明显增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为36.07%和48.05%， 基本与上周持平，转债市场调整幅度扩大，大量个券跌幅超过正股，上周近半数转债转股溢价率下降，其中高转股溢价率个券估值压缩最为明显；上周，转换价值高于110元、AAA级转债转股溢价率算数平均值下降，其中转换价值为110-130区间的个券算数平均值降幅超过10个百分点。纯债溢价率方面，上周，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为33.54%和52.10%，较前周下降3.37和5.43个百分点，其中AA-及以下、纯债价值低于100元个券的纯债溢价率算数平均值降幅最为明显。 一级市场 4.3 上周，天箭转债发行4.95亿元。天箭转债发行人为陕西中天火箭技术股份有限公司，主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售，公司一直致力于推进航天固体火箭核心技术成果的转化应用，积极发展航天智造产业，以及航天固体火箭技术成果多层次、多领域转化并应用到“三箭客”、先进材料和测控技术；此外，公司还是我国较早进行增雨防雹火箭研制生产的企业之一，主要从事探空火箭研制开发的企业之一，我国首批获取飞机炭刹车盘零部件制 造人批准书的单位之一，我国掌握固体火箭发动机地面试验高精度测试技术的单位之一等。截至上周五，转债市场存量规模7727.13亿，较年初增加1172.33亿。 上周，火星转债、京源转债、永22转债上市。上周，在权益和转债市场明显震荡调整且转债市场调整幅度扩大的情况下，新上市转债打新收益亮眼，火星转债、京源转债、永22转债上市首日开盘即触发涨幅30%的临停机制，尽管尾盘及上市次日有所回调，但上市首周涨幅仍超过20%。从转股溢价率来看，京源转债、火星转债转股溢价率偏高，后续仍需关注震荡调整风险。 条款跟踪方面，多只个券公告不下修转股价。上周，三超转债触发赎回条款并定于9月14日登记赎回，金博转债公告提前赎回并定于9月23日登记赎回，泉峰转债公告不行使提前赎回权利，迪森转债公告后续可能触发有条件赎回条款。同期，未来转债、瑞丰转债、思特转债、烽火转债、尚荣转债、华森转债、伟22转债、侨银转债、奥佳转债公告不下修转股价格，久其转债董事会提议下修转股价，艾迪转债、太极转债、中特转债公告预计触发转股价格修正条件。 上周，法本信息、兴发集团、商络电子、密尔克卫、长远锂科、爱柯迪、蒙泰高新、金沃股份、天赐材料等9只转债预案过证监会审核，中宠股份、博实股份等转债预案过发审委。截至8月28日，共计24只转债通过证监会审核，合计308.77亿元；共计14只转债过发审委，合计152.71亿元（见附表4）。 05上周实体经济观察 上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率等主要工业生产指标小幅上行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积、100大中城市成交土地总价和乘用车日均销量（厂家零售）环比均小幅回升，但BDI、CDFI和CCFI等进出口指数环比均继续回落；通胀方面，上周猪肉批发价格、布油现货价、螺纹钢期货主力合约价格和动力煤期货主力合约价格环比均小幅上涨。 06上周流动性观察 作者|研究发展部 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 权利及免责声明 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影