不断上升的压力可能会使金融紧缩变得更加可怕

摩根大通银行迈克尔·S·汉森(1-212)622- 8603michael.s.hanson@jpmchase.com 全球经济研究全球数据观察 JPMORGAN 2022年8月5日 不断上升的压力可能会使金融紧缩变得更加可怕 • •随着全球金融状况继续收紧，压力指标正在上升 虽然最新数据表明整体流动性和信贷市场的压力仍然有限…… •…随着高收益新兴市场和发达市场企业信用利差扩大，担忧正在加剧 •美元飙升加剧全球压力 今年金融状况明显收紧，因为各国央行加快了政策正常化进程，并且在某些情况下，暗示计划采取比先前预期更严格的政策立场。自去年底以来，整个发达市场的基准长期政府债券收益率已显着上升 （图1），但仍处于历史上相当低的水平——尤其是考虑到通胀持续数十年的飙升。债券收益率上升、美元走强（图2）和股市走弱都是旨在减缓需求并帮助控制通胀的金融状况收紧的指标。 图1：10年期发达市场政府债券收益率 %,p.a. 我 其他DM 00 05 10 15 20 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：政府消息来源，摩根大通 图2：贸易加权美元指数 指数：2019=100 08 04 电 00 6 DM 2 Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22 112 1 1 1 市场流动性突然崩溃、信贷供应枯竭或资本从被认为脆弱的主权国家中外逃。随着高收益和新兴市场债券利差扩大以及银行收紧贷款标准，我们现在看到全球金融压力加剧的迹象——尽管商业调查尚未表明存在实质性拖累。虽然尚未对扩张构成威胁，但这些压力加剧的风险越来越令人担忧。尽管最近几周整体金融状况略有缓解— —主要是由于股市反弹和波动性下降，这反过来可能反映了市场对央行转向更多支持性立场的过于乐观的预期。 追踪全球金融紧缩 追踪全球压力的起点是美国财政部金融研究办公室编制的金融压力指数(FSI)（图3）。它收集了33个不同的金融市场指标，涵盖五个大类（信贷、股票估值、融资市场、安全资产、波动性）和三个主要地区（美国、其他发达市场和新兴市场）。该指数是标准化的 ，因此零代表历史上的“平均”压力水平。FSI已从2021年2月的- 4.4的近期低点升至7月初的3.0；此后又回落至1.5。这一水平略低于2016年初和2001年美国经济衰退之前的峰值，但仍远低于2011年欧洲债务危机期间的峰值(6.9)，更不用说COVID-19爆发时记录的激增了大流行（10.3）或全球金融危机的深度（29.3）。自7月初见顶以来，金融状况的改善主要是由于股票和波动性类别的缓解。 图3：OFR财务压力指数 指数，0=平均应力 00 05 10 15 20 12 9 6 3 0 -3 -6 资料来源：美国财政部金融研究办公室，摩根大通 从资产类别来看FSI的组成部分，近几十年来，信贷和融资市场最常被视为金融危机的中心。目前，这些成分似乎并不特别高——而在全球金融危机期间，两者都明显升高，并且在过去的事件中单独承受的压力比今天还要高（图4）。 9 9 资料来源：美联储、摩根大通 当货币紧缩导致或暴露金融市场压力的来源时，就会出现担忧，这些压力可能导致对经济活动产生巨大且通常是非线性的影响。例子包括 1 摩根大通银行迈克尔·S·汉森(1-212)622- 8603michael.s.hanson@jpmchase.com 全球经济研究 JPMORGAN 不断上升的压力可能会使金融紧缩变得更加可怕 2022年8月5日 图4：选定的金融压力指数成分 指数，0=平均应力 信用 00 05 10 15 资金 20 9 6 3 0 -3 资料来源：美国财政部金融研究办公室，摩根大通 信贷和融资市场的裂痕扩大 尽管FSI的信贷和融资市场总体表现相对良好，但由于最近一些具体措施已开始表明压力上升，我们越来越担心边际问题。 例如，新兴市场政府和外部企业信贷 还有迹象表明，发达市场的信贷变得越来越少：美联储的SLOOS 和欧洲央行的银行贷款调查均显示第二季度贷款标准显着收紧— —表明可用银行信贷供应减少（图6）。欧洲央行的调查还指出，银行预计第三季度将进一步收紧。在此背景下，高收益公司利差温和上升（图7）。 图6：调查的银行贷款标准 净收紧百分比 欧元 区 40我们 30 20 10 0 -10 -20 -30 今年价差大幅扩大，幅度大致相当（图5）。在最近显示的政府收益率增长中，俄罗斯占了相当大的比例。然而，我们的新兴市场策略师认为，尽管债务增加，但中国政府的债务收益率仍然很低，而且如果排除一些异常值（中国处于低位，俄罗斯、土耳其和阿根廷处于高位），仍有新兴市场政府债券收益率大幅上涨，而政府借贷令人担忧的增加。 图5：新兴市场债券利差 bp，传播 公司的 政府 121416182022 800 700 600 500 400 300 200 资料来源：摩根大通 相反，我们的新兴市场策略师也表示，新兴市场企业因借贷成本上升而面临的风险可能并不像最初看起来那样令人担忧。新兴市场企业外债的大部分增长反映了新加坡和香港用于向中国放贷的资金流动——一旦考虑到这一点，新兴市场企业债务的剩余水平自2013年缩减以来并未增加发脾气。也就是说，外部公司债务会受到货币波动的影响，下文将对此进行讨论。 0810121416182022 资料来源：美联储、欧洲央行、摩根大通 图7：企业高收益信贷利差 bp。蔓延到最坏 我 欧元区 05 10 15 20 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：摩根大通 潜在压力迹象的另一个关注领域是融资市场。在这里，自全球金融危机以来的结构和监管变化降低了某些资金压力的可能性，但可以说造成流动性短缺和其他挑战。然而，有迹象表明融资市场的压力越来越大。两年期欧元掉期利差最近上升，超过了2017年的峰值 ——它们仍低于2011-12年欧元区债务危机期间的峰值——而美元利差最近又回来了（图8）.尽管欧洲央行上个月宣布了其输电保护工具，但这种扩大可能部分反映了欧元区银行对外围主权债务的敞口。 2 摩根大通银行迈克尔·S·汉森(1-212)622- 8603michael.s.hanson@jpmchase.com 全球经济研究全球数据观察 JPMORGAN 2022年8月5日 图8：两年期掉期利差 基点 欧元 00 05 10 15 美元 20 120 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源：彭博财经L.P.、摩根大通 尽管有上述建筑压力的例子，但迄今为止对宏观经济的影响似乎有限。商业调查保持弹性：根据7月份的第三季度观察结果，将财务约束列为限制生产的因素的欧元区工业公司的百分比仍然很低。在美国，NFIB的小企业调查尚未表明到6月份信贷供应会显着恶化 （图9）。随着中央银行继续收紧政策，这些数据很可能表明信贷供应受到进一步限制。 图9：关于财务状况的商业调查 %，信用更难获得（NFIB）；限制产出的金融因素（EC） 欧共体：服务 NFIB EC：工业 0305070911131517192123 18 15 12 9 6 3 0 资料来源：NFIB、EC、J.P.Morgan 密斯。这一渠道可能会抵消货币疲软给出口商带来的部分收益。特别是，强势美元往往会导致大宗商品价格下跌，而市场对全球增长显着放缓的担忧正在加强这种动态。结果，以前由于贸易条件的积极影响而货币走强的经济体现在开始出现逆转。 表1：全球汇率 指定期间的百分比变化 美元走强的不利因素 美联储更加激进，加上对全球经济的避险担忧，导致美元在过去几个月显着走强。按贸易加权计算，美元自年初以来已升值8%， 20年6月30日 -21 年6月 日 30 21年6月-现在30日TWI 年初至今 美元交叉 TWI 美元交叉 美元交叉 TWI DM 我们-8.110.6 6.2 欧元区10.13.2-16.5-5.7 -8.1 -2.6 日本-1.7-8.7-17.8-11.7 -19.2 -9.7 英国13.65.6-14.4-1.2 -2.8 -2.6 加拿大13.08.3-6.4-0.8 5.8 3.2 澳大利亚14.46.7-10.3-1.3 2.6 3.9 新西兰15.57.5-13.3-3.5 0.1 -0.1 挪威16.06.9-14.7-0.9 -1.1 -0.7 瑞典13.64.5-18.5-5.0 -7.4 -1.5 亚洲新兴市场 中国11.76.2-5.56.7 5.6 1.1 韩国10.63.8-15.3-7.5 -6.3 -2.1 台湾8.61.6-8.10.1 -0.2 -2.5 印度3.8-3.0-8.10.3 -4.6 -0.4 新加坡6.50.0-4.15.9 2.2 5.5 印度尼西亚2.3-3.7-4.45.4 -2.2 1.8 马来西亚4.6-1.7-7.42.1 -3.2 0.5 菲律宾5.5-0.2-14.1-5.1 -9.3 -1.4 欧洲、中东和非洲 波兰8.60.2-21.2-8.0 -14.5 -4.7 匈牙利9.50.9-26.8-14.2 -19.8 -8.0 捷克共和国。15.96.9-13.81.1 -0.1 0.0 俄罗斯-5.5-12.120.337.6 13.7 32.3 火鸡-20.1-26.1-52.5-46.1 -62.0 -20.5 南非26.517.9-17.7-10.4 4.1 1.3 拉美 巴西3.90.7-1.412.1 2.5 17.1 墨西哥10.55.8-2.13.2 8.2 5.5 阿根廷-27.6-31.9-28.6-24.0 -48.3 -21.5 资料哥来伦源比：亚摩根大通。中国和1.台4湾的全称是-4中.0国大陆和台湾（-1中4.国2）。-7.6 -13.0 -0.8 秘鲁-10.8-16.1-1.77.8 -12.3 8.3 尽管智利其他地方的9增.9长放缓3.6， 但通胀-持20.3续上升-1和3.3美国劳-动12.4力市场-强0.1 较2021年6月大流行时期的低点上涨了12%以上（表1）。事实 上，摩根大通贸易加权美元指数已接近历史高位。这不像2014-16 年期间那么大，当时贸易加权美元在大约20个月内升值23%。 已经面临非常高通胀的新兴市场经济体正在承受更大的外汇压力；自今年年初以来，最疲软的新兴市场货币是土耳其、阿根廷和智利 。与此同时，强势美元是全球金融状况更广泛收紧的一部分，这给一些新兴市场和前沿经济体带来了额外压力。 劲使美联储继续加息。在确信美国经济面临迫在眉睫的收缩之前 ，美联储不太可能转向。 对于许多被迫加息以防止其货币进一步贬值和对通胀造成进一步上行压力的其他经济体来说，这可能是一种冷酷的安慰。事实上，“逆转货币战争”的前景可能会阻止其他一些中央银行大幅放松其政策立场，即使它们的国内增长前景减弱。 3