流量和流动性：衡量利润率的前景

流量和流动性 衡量利润率的前景 全球市场战略 2022年8月4日 企业利润率已经面临一定的下行压力。 经济衰退或可能疲软的经济增长自然会在未来一年对利润率产生一些下行压力，但任何此类周期性压力都可能像过去的衰退或疲软时期那样迅速逆转。 除了周期性变化之外，未来利润率面临的更具结构性的挑战源于随着全球化退缩 ，资本或劳动力的相对价格与产出价格的潜在上升趋势。这一结构性挑战似乎得到了遏制。 在过去30年下跌之后，近年来资本的相对价格似乎已经企稳，进入了平缓而不是上升的轨迹。劳动力的相对价格更趋均值。 对于美国家庭和G4（美国除外）非金融公司而言，现金余额占GDP的份额仍有一定的正常化空间，这表明现金对GDP的压缩可以在我们的货币需求模型中的高过剩流动性正常化方面发挥作用除了金融资产的恢复。鉴于美国家庭累积现金余额的分布情况，这些现金余额的正常化也可能对金融资产起到支撑作用。 美国股市目前的衰退概率约为50%，低于6月16日股市底部的90%左右。美国利率市场已经与股票市场趋同，因为它们目前似乎对经济衰退的可能性进行了定价，相对于6月中旬而言。 目前，工业金属的衰退概率明显高于其他市场。 在强劲的经济增长、刺激计划以及较低的利息支出的推动下，过去两年企业部门的利润大幅增长。国民账户数据显示，作为利润率粗略代表的G4（美国、欧元区、英国、日本）非金融企业部门的现金流量占GDP的百分比去年升至历史新高，超过13%G4GDP的比重，远高于2007年11%的上一个周期峰值（图1）。大流行之后的V型经济复苏，加上有利于企业部门的刺激计划和减税措施以及较低的利息支出，在过去两年中以前所未有的方式提振了企业现金流。以G4非金融企业的利息支出与现金流量比率为代表的企业部门维持债务的能力在大流行后下降至历史新低。该比率与全球Agg公司债券收益率如图2所示。G4非金融企业部门的利息支出占其现金流的百分比自2009年以来一直在稳步下降，直到2022年第一季度之前没有显着增加。 点击这里访问流量和流动性库在摩根大通市场。 有关分析师认证和重要披露，请参见第22页。 全球市场战略 全球量化及衍生品策略 尼古拉斯·帕尼吉尔佐格鲁交流电 (44-20)7134-7815 彭博社JPMA流<GO> 摩根大通证券有限公司 米卡因基宁 (44-20)77426565 摩根大通证券有限公司 NishantPoddar,CFA (91-22)6157-3255 摩根大通印度私人有限公司 埃坎什·阿加瓦尔 (91-22)61573723 摩根大通印度私人有限公司 图1：G4非金融企业部门现金流量占GDP的百分比 占GDP的百分比，G4包括美国、英国、欧元区和日本 。截至2022年第一季度的最后一次观察。 G4现金流 9597990103050709111315171921 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 资料来源：美联储、日本央行、英国央行、欧洲央行资金流向、J.P.摩根 图2：G4非金融企业部门的利息支出 现金流与GlobalAgg公司债券收益率的百分比 占GDP的百分比，G4包括美国、英国、欧元区和日本。截至2022年第一季度的最后 一次观察。截至2022年6月的收益率 图3：标准普尔500指数除能源指数的利润率 基于12个月滚动每股销售额、EBITDA和每股收益 EBITDA/销售额 每股收益/销售额（右 26%14% 25% 20% 15% 8% 利息支出占现金流量的百分比GlobalAgg公司债券收益率(RHS) 24% 7% 6%22% 5%20% 4% 18% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 10% 5% 3% 6% 2%16%5% 1%14%4% 0%0% 000408121620 资料来源：美联储、日本央行、英国央行、欧洲央行资金流向、摩根大通 然而，图2的比率在未来几个季度可能会出现一些上行压力，这不仅是因为今年的借贷成本急剧上升，而且还因为分母的下行压力，即企业现金流的下行压力。如图1所示 ，非金融企业部门现金流与GDP之比在2021年第二季度达到13.1%的峰值后，过去一年一直在回落，这表明利润率面临下行压力。通过使用基于公司报告的另一个更准确的利润率代理，我们得到了类似的情况。特别是，我们查看了标准普尔500指数背后更广泛的公司的自下而上数据 ，不包括能源板块，以避免与该板块相关的收益大幅波动 。图3显示，该指数的12个月滚动每股收益与每股销售额的比率似乎已在2021年底达到12.9%的历史高点，并在2022年出现回落迹象。这再次乞求问题“利润率是否已见顶？” 050709111315171921 资料来源：摩根大通 要回答这个问题，我们需要看看利润率的驱动因素。公司雇佣劳动力和资本，因此利润率是这两种投入（劳动力和 资本）的价格相对于产出价格（即所售商品和服务的价格 ）如何演变的函数。除了劳动力和资本外，税收和利息支出也很重要，因为它们会在收入和净利润之间产生差距。这四个驱动因素，即劳动力的相对价格、资本的相对价格 、利息支出和税收，是如何演变的？ 美国经济的劳动力和资本的相对价格如图4所示。单位劳动力成本与GDP平减指数的比率是劳动力相对价格与产出价格的代表。投资平减指数与GDP平减指数的比率是资本相对价格与产出价格的代表。这些相对价格越低，利润率可能就越高。图4显示，自1980年代以来，由于全球化可能对资本的相对价格施加了下行压力，美国经济的投资平减指数超过GDP平减指数自1980年代以来一直处于下降趋势。2003年至2008年期间商品价格的牛市已经放缓，但并未扭转这一下降趋势。资本的相对价格在2003年至2008年期间上升，但幅度不大。即使在2008年上半年油价飙升期间，这些相对价格也几乎没有受到影响。相比之下，单位劳动力成本与GDP平减指数的比值在2000年至2014年期间呈下降趋势，但此后有所上升。 图4：美国经济的劳动力和资本价格与产出价格 基于2022年6月经合组织经济展望。2022年和2023年的观测值表示经合组织的预测 固定资本形成平减指数高于GDP平减指数 单位劳动力成本超过GDP平减指数 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 1.42 1.37 1.32 1.27 1.22 1.17 1.12 1.07 1.02 0.97 固定资本形成平减指数高于GDP平减指数 单位劳动力成本超过GDP平减指数 1991199620012006201120162021 0.92 1.22 1.17 1.12 1.07 1.02 0.97 0.92 2011/2012年或2015/2016年，可能会导致利润率暂时下降 ——尤其是EBITDA。这是因为在周期性低迷时期，产出价格的上涨速度往往比劳动力成本或资本品价格要慢，从而给公司的利润率带来下行压力。但这些利润率下降通常不会持续，一旦软补丁结束，往往会逆转。 长期趋势比上述周期性变化更有趣。我们在数据中看到了三个趋势： 1)近年来，以经合组织国家投资平减指数与GDP平减指数之比为指标的资本相对价格似乎进入了较为平缓的轨道 ，部分原因是全球化退缩（图4）。在过去的30年中，全球化可能对资本和劳动力的相对价格施加了下行压力，但这种力量近年来一直在放缓或消退。 2)以G4经济体单位劳动力成本与GDP平减指数之比为代表的劳动力相对价格似乎已停止下降，并且自2015年以来也进入上升轨迹，至少部分原因是全球化。但这可能需要的不仅仅是全球化的倒退，或许还需要劳动力议价能力的持续增强，才能使过去几年劳动力相对价格的上升趋势继续下去。然而，我们对劳动力的议价能力已进入持续增长的新阶段持怀疑态度。 3)税收、利息支出和股票回购以及折旧和摊销（图5）等其他因素对企业盈利能力的推动作用在2008-2018年更为强烈，但近年来几乎没有进一步推动。如上所述，今年企业借贷成本的上升可能会给2023年的利息成本带来上行压力，尽管鉴于金融危机以来企业债券到期日的延长，加息的全部影响可能需要时间才能发挥出来。 资料来源：摩根大通 根据经合组织的预测，到2023年，劳动力的相对价格预计将进一步温和上涨，但资本的相对价格变化不大。这表明到2023年，利润率可能会面临进一步的下行压力。我们认为基于每股收益的利润率指标（基于12个月滚动每股收益与每股销售额）相对于EBITDA指标（基于12个月滚动每股EBITDA与每股销售额）。这是因为我们设想的利息成本将面临上行压力，特别是如果信贷市场最终定价完全陷入衰退。图3的两个利润率代理之间的差异源于税收、利息支出以及折旧和摊销。 这让我们继续前进是什么？在这里，我们必须区分周期性和结构性力量。未来一年全球经济增长出现衰退或再次出现疲软，类似于去年所见的情况 图5：标准普尔500指数（不含能源）的税收和利息支出占销售额的百分比 基于12个月滚动每股销售额、EBITDA和每股收益 (EBITDA-EPS)/销售额 050709111315171921 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 资料来源：摩根大通 总体而言，企业利润率已经面临一定的下行压力。经济衰退或可能疲软的经济增长自然会在未来一年对利润率产生一些下行压力，但任何此类周期性压力都可能像过去的衰退或疲软时期那样迅速逆转。除了周期性变化之外，未来利润率面临的更具结构性的挑战源于随着全球化退缩，资本或劳动力的相对价格与产出价格的潜在上升趋势。这一结构性挑战似乎得到了遏制。在过去30年下跌之后，资本的相对价格在最近几年似乎已经企稳，进入了平缓而不是上升的轨迹。劳动力的相对价格 不确定性的急剧上升将导致出于预防目的的货币需求增加，但到目前为止，对经济衰退的担忧只会转化为政策不确定性的适度增加。第二个是金融资产价值下跌的进一步逆转将使投资组合持有现金的动机恢复。 事实上，7月份股票和债券价值的复苏将机械地看到货币需求有所改善。正如我们上周所说，鉴于目前持有现金的机会成本，我们认为第二种方式在减少过剩现金余额方面发挥着关键作用。第三是货币供应量相对于GDP的收缩 。这种收缩的可能性有多大？ 看待这个问题的一种方法是查看G4家庭和企业相对于GDP的现金余额。图6和图7分别显示了随着时间的推移 ，现金在家庭和非金融企业中占GDP的比重。他们认为 ，对于美国而言，在与大流行相关的飙升之后，企业现金余额已显着正常化，而家庭现金余额占GDP的比例仍然较高。相比之下，除美国外的G4，家庭现金余额与大流行前水平相差不远，而非金融公司 几乎没有正常化。这表明美国家庭和G4（美国除外）非金融公司的现金余额存在一定的正常化空间，而美国非金融业和G4（美国除外）家庭的现金余额已经显着正常化。 图6：现金占GDP的百分比——家庭 更意味着回归。 衡量现金余额在家庭和企业之间的分布 上周（F&L，7月28日）我们认为，我们的中期货币需求模型表明系统中存在大量过剩现金。这种过剩的原因是，尽管全球M2略有下降，但货币需求却急剧下降。这种下降主要是由于债券和股票价值的急剧下跌，这降低了投资组合持有现金的动机，这足以抵消政策的适度上涨 不确定性代理，代表持有现金的预防动机，实际GDP的增加，代表持有现金的交易动机。 反过来，货币供应和货币需求之间的差距可以通过三种方式缩小。第一个是 140% G4（美国 美国（右轴 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 990103050709111315171921 来源摩根大通 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 图7：现金占GDP的百分比——非金融企业 G4（美国除 美国（右轴 99010305