增长态势稳健，结构持续升级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月30日 增长态势稳健，结构持续升级 今世缘(603369) 评级： 买入 股票代码： 603369 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 63.38/39.92 目标价格： 总市值(亿) 579.70 最新收盘价： 46.21 自由流通市值(亿) 579.70 自由流通股数(百万) 1,254.50 事件概述 公司发布2022年半年报，报告期内实现营业收入46.48亿元，同比+20.65%，归母净利润16.18亿元，同 比+21.22%，扣非归母净利润16.07亿元，同比+20.59%；22Q2公司实现收入16.59亿元，同比+14.0%，归母净 利润6.16亿元，同比+16.30%，扣非归母净利润6.11亿元，同比+15.39%。 分析判断: ►产品结构升级+省内市场发力引领营收增长 2022年上半年，受到国内疫情反复的影响，白酒消费场景受到限制，在公司基地市场华东地区尤为严重。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，实现2022H1营收、归母净利润双双增长超过20%。公司2022H1合同负债余额10.17亿元，同比去年+57.0%，均为预收货款，仍有较大业绩余量；经营活动现金流净额8.53亿元，同比-26.5%，主因公司回款节奏调整所致。 从公司产品结构来看，公司营收增长主要由中高档产品带动。2022H1公司特A+/特A/A/B/C/D/其他档次产品营收同比+20.2%/+26.9%/+10.2%/-7.4%/-2.6%/-39.5%/+16.7%。以特A+/特A为代表的中高档产品占营收比重进一步提高，2022H1公司特A+/特A/A/B/C/D/其他档次产品占营收比例分别为65.68%/27.74%/3.80%/1.65%/0.98%/0.03%/0.12%，其中特A+/特A档次产品营收占比达到93.42%，同比去年 +1.13pct。我们认为这与公司近年来积极实施高端化战略有关，未来仍看好公司产品结构提升。 从营收地域分布来看，公司在省内市场表现更为突出。2022H1公司在淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+17.7%/+24.3%/+16.5%/+25.3%/+12.7%/+31.9%/+10.6%；从各地区营收占比来看，2022H1公司在淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区的营收占比分别为18.14%/28.87%/11.04%/12.97%/11.25%/10.96%/6.76%，同比去年-0.46/+0.85/-0.39/+0.48/-0.79/+0.94/- 0.61pct。淮海、苏中和南京等省内大区增速亮眼，省外扩展速度稍逊。我们认为这与企业自身经营节奏有关，报告期内企业着重补充了省外事业部的架构和人员配置，为未来省外突破做准备，公司未来省外销售情况仍值得期待。 ►加大费用投放，经营效率提升 公司2022H1毛利率72.5%，同比去年+1.90pct，净利率34.8%，同比去年+0.15pct；2022Q2毛利率69.2%，同比去年+3.00pct，净利率37.1%，同比去年+0.75pct；毛利率上升，主因产品结构升级所致。2022H1公司销售 /管理/研发/财务费用率分别为12.0%/2.6%/0.01%/-1.0%，分别同比去年+1.76/-0.08/0/-0.32pct；2022Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/3.7%/0.01%/-2.0%，分别同比去年+2.51/+0.07/+0.01/-0.81pct。其中销售费用率提升主因公司促销活动与广告投放增长所致，管理费用率变动主因管理人员工资及排污费用所致。公司费用投放效率提升，经营效率改善，净利率提升。 ►继续推进“三化”，股权激励落地，未来成长可期 公司目前积极推进差异化、高端化、全国化的“三化”战略，同时进行国缘V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战和省外突破战的“四大战役”。7月31日，今世缘发布股票期权激励变更公告，并于8月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 获得淮安市国资委、涟水县国资办原则同意，激励计划正式落地。根据公司变更后的股权激励计划，2022-2024年营收应至少不低于78.18/96.95/122.13亿元。目前今世缘营收主要集中在江苏省内，且面临洋河的压制。因此我们认为今世缘若实现股权激励的营收破百亿目标，一方面在省内需要与洋河错位竞争，实现差异化，另一方面需要在省外有所收获，实现全国化。激励目标是否能够达成，需要进一步观察其“三化”战略推进情况。 投资建议 参考最新中报情况，综合考虑公司产品结构升级与省外扩展进展，我们维持公司2022-2024年营收79.79/98.61/120.8亿元的预测，维持公司2022-2024年EPS2.07/2.59/3.21元的预测，对应2022年8月30日收盘价46.21元/股，PE分别为22.36/17.87/14.39倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期、省外市场拓展不及预期、疫情反复影响超预期、食品安全问题。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,122 6,408 7,979 9,861 12,080 YoY（%） 5.1% 25.1% 24.5% 23.6% 22.5% 归母净利润(百万元) 1,567 2,029 2,593 3,244 4,030 YoY（%） 7.5% 29.5% 27.8% 25.1% 24.2% 毛利率（%） 71.1% 74.6% 74.9% 75.0% 75.2% 每股收益（元） 1.25 1.62 2.07 2.59 3.21 ROE 19.0% 21.8% 23.0% 23.5% 23.6% 市盈率 37.00 28.57 22.36 17.87 14.39 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,408 7,979 9,861 12,080 净利润 2,029 2,593 3,244 4,030 YoY(%) 25.1% 24.5% 23.6% 22.5% 折旧和摊销 120 241 164 178 营业成本 1,626 2,000 2,461 3,002 营运资金变动 1,201 -401 271 78 营业税金及附加 1,105 1,372 1,686 2,054 经营活动现金流 3,024 2,044 3,197 3,693 销售费用 968 1,340 1,647 2,005 资本开支 -576 -1,052 -741 -812 管理费用 258 335 404 483 投资 -767 -100 -100 -100 财务费用 -65 -86 -114 -162 投资活动现金流 -1,216 -754 -348 -308 研发费用 30 24 30 36 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 121 399 493 604 筹资活动现金流 -1,361 -627 -690 -753 营业利润 2,712 3,423 4,280 5,314 现金净流量 448 664 2,160 2,632 营业外收支 -13 -11 -11 -12 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 2,699 3,412 4,269 5,302 成长能力 所得税 670 819 1,025 1,273 营业收入增长率 25.1% 24.5% 23.6% 22.5% 净利润 2,029 2,593 3,244 4,030 净利润增长率 29.5% 27.8% 25.1% 24.2% 归属于母公司净利润 2,029 2,593 3,244 4,030 盈利能力 YoY(%) 29.5% 27.8% 25.1% 24.2% 毛利率 74.6% 74.9% 75.0% 75.2% 每股收益 1.62 2.07 2.59 3.21 净利润率 31.7% 32.5% 32.9% 33.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 14.1% 16.1% 16.7% 17.4% 货币资金 3,958 4,621 6,781 9,413 净资产收益率ROE 21.8% 23.0% 23.5% 23.6% 预付款项 5 20 25 30 偿债能力 存货 3,194 3,288 3,708 4,112 流动比率 1.99 2.29 2.49 2.81 其他流动资产 2,776 2,920 3,038 3,162 速动比率 1.35 1.59 1.80 2.11 流动资产合计 9,933 10,850 13,552 16,717 现金比率 0.79 0.98 1.25 1.58 长期股权投资 24 24 24 24 资产负债率 35.6% 30.3% 28.8% 26.3% 固定资产 1,294 1,796 2,038 2,375 经营效率 无形资产 170 227 259 288 总资产周转率 0.44 0.49 0.51 0.52 非流动资产合计 4,500 5,301 5,867 6,489 每股指标（元） 资产合计 14,434 16,151 19,418 23,206 每股收益 1.62 2.07 2.59 3.21 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.41 8.98 11.01 13.63 应付账款及票据 570 449 506 576 每股经营现金流 2.41 1.63 2.55 2.94 其他流动负债 4,409 4,282 4,939 5,379 每股股利 0.00 0.50 0.55 0.60 流动负债合计 4,980 4,731 5,444 5,955 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.57 22.36 17.87 14.39 其他长期负债 157 157 157 157 PB 7.34 5.15 4.20 3.39 非流动负债合计 157 157 157 157 负债合计 5,137 4,888 5,601 6,112 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 9,297 11,263 13,817 17,094 负债和股东权益合计 14,434 16,151 19,418 23,206 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析