下半年财政边际收紧，基建资金缺口能补足吗？

宏观专题报告| 宏观专题报告 下半年财政边际收紧，基建资金缺口能补足吗？ 证券研究报告 2022年08月31日 ●核心结论 分析师 一、问题的提出：上半年财政大力扩张，下半年财政发力受限，制约基 建资金支出。今年1-7月，我国广义财政收入累计同比增速为-14.3%；广义财政支出增速为12.6%，财政赤字规模52448亿元，远高于往年同期水平。当前我国财政收支出端存在较大缺口，一二本账收入进度均远远落后于往年。以收定支的财政原则下，下半年财政支出端面临较大收敛压力，从而制约基建资金支出。 二、财政发力受限带来的资金缺口有多大？1.8万亿左右。我们预测全年广义财政收入26.3万亿，增速-12.5%。在维持年初预算赤字率8.0%不变的前提下，广义财政支出规模36万亿，增速0.1%，对应全年基建资金规模11.28万亿，相较于年初预算数，基建资金总额面临着1.78万亿的缺口，且下半年二本账投向基建的力度面临着更大的落差。 三、国常会增发地方专项债，扩大实际广义赤字率，弥补基建资金缺口。 如何弥补基金资金缺口？一种方案是不管赤字的扩大而完成年初预算支出安排。此方案将带来12.8%的全年广义财政支出增速，较上半年的12.5%提高0.3个百分点。虽然这种方案下基建不会面临资金缺口，但最终全年实际广义赤字率将高达11.15%，较年初预算的8%高出3.15个百分点，我们认为此方案的可能性较低。 更可行的方案是维持一本账赤字预算不变，扩大地方政府专项债规模。由于二本账投向基建的力度面临更大落差，我们假设增加一万亿二本账赤字规模，且全部用于基建项目。全年广义财政支出增速将为2.9%，较上半年12.5%的财政支出增速大幅收敛；全年财政实际赤字率为8.8%，较上半年9%的广义赤字率也有所收窄，下半年将用于基建的财政支出资金为60276.9亿元。此方案下全年实际赤字率较预算提高0.8个百分点，对实际赤字率的扩大幅度较低的同时，能够弥补一万亿的基建资金缺口，1.78万亿总缺口中剩余的部分则可由政策性银行8000亿元的信贷额度补足。这1万亿赤字小于1.5万亿的地方专项债上限空间，具有可操作性。 后续可能继续使用地方专项债上限空间。8月24日国常会提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度、依法用好5000多亿元专项债限额。8月30日财政部发布上半年财政政策执行情况报告，指出要“谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”。我们判断，在5000亿专项债发行后，财政基建资金仍存在5000亿左右的缺口，后续仍有可能使用专项债上限空间。但若新增额度或有限，基建资金或主由准财政工具支撑。 风险提示：疫情反复风险，政策力度及效果不及预期 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、问题的提出：下半年财政发力受限，制约基建资金支出3 （一）上半年财政收支缺口大幅走阔3 （二）下半年财政收入将明显下行，财政发力受限4 二、财政发力受限带来多大基建资金缺口？5 （一）首先需明确，财政支出中有多少是基建资金？5 （二）以收定支原则下，估算财政收入端带来的约束5 （三）若按照年初预算赤字安排下半年财政，基建资金缺口几何？5 三、基建资金缺口能补足吗？7 （一）财政政策仍有空间7 （二）两种弥补基建资金方案的推演8 （三）专项债限额使用与准财政工具组合拳如何发力9 四、风险提示9 图表目录 图1：我国1-7月财政收支情况3 图2：扣除留底退税影响一本账收入增速为正3 图3：我国1-7月财政赤字额3 图4：财政赤字同比增量中二本账占比较高（亿元）3 图5：广义财政收支与年初预算（亿元）4 图6：一、二本账上半年收支与年初预算（亿元）4 图7：假定赤字率不变下的财政收支情况5 图8：公共财政支出投向基建资金（亿元）6 图9：二本账中专项债投向基建资金（8-12月为预测平均值）6 图10：地方政府专项债仍有存量空间7 图11：2022全年财政收支情况推演8 图12：国开行邮储交行在月度新增中长期贷款中的占比9 一、问题的提出：下半年财政发力受限，制约基建资金支出 （一）上半年财政收支缺口大幅走阔 今年1-7月，我国广义财政收入累计同比增速为-14.3%，前值-14.7%；广义财政支出增速为12.6%，前值12.5%，财政赤字规模52448亿元，前值50524亿元，远高于往年同期水平，其中既有收入端的留抵退税政策带来的减收，也有支出端专项债前置发力带来的增支。相比于全年广义财政收入支出分别增5.7%、6.5%的预算，上半年财政扩张力度较大。 图1：我国1-7月财政收支情况图2：扣除留底退税影响一本账收入增速为正 广义财政收入累计同比（%）广义财政支出累计同比（%） 狭义财政收入累计同比（%）狭义财政支出累计同比（%） 0 0 0 0 2018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07 10 40 3 2 1 - % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 一般公共预算收入同比扣除留底扣税影响 -20 201720182019202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：我国1-7月财政赤字额图4：财政赤字同比增量中二本账占比较高（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2022年广义财政赤字（亿元）过去5年平均 过去3年平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 一般公共预算政府性基金合计 2019202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 （二）下半年财政收入将明显下行，财政发力受限 一二本账收入进度均远远落后于往年，下半年财政收入增速将明显下行。上半年财政收入端增速大幅低于年初预算20个百分点，而支出端高出6个百分点，以收定支的财政原则下，下半年财政支出端面临较大收敛压力，从而制约基建资金支出。 图5：广义财政收支与年初预算（亿元） 年初预算上半年实际预算增速(右）上半年实际增速（右） 450000 350000 250000 150000 50000 -50000 -150000 -250000 -350000 15% 12.4% 5.7% 6.5% 广义财政收入 广义财政支出 -14.7% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -450000-20% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图6：一、二本账上半年收支与年初预算（亿元） 年初预算上半年实际进度（右） 67% 50% 48% 39% 42% 28% 30000070% 250000 200000 150000 100000 50000 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 一本账收入二本账收入一本账支出二本账支出一本账赤字二本账赤字 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、财政发力受限带来多大基建资金缺口？ （一）首先需明确，财政支出中有多少是基建资金？ 基建资金来源主要分为两部分：公共财政支出中的基建支出、政府性基金支出中投向基建领域的专项债资金。 1、一本账中基建资金占比估算：2020年以来公共财政支出投向几大基建领域（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）的占比平均为24.3%。 2、二本账中基建资金占比估算：今年以来专项债投向基建（市政和产业园、交通基础设施、农林水利、生态环保、城乡冷链物流、能源、国家重大战略）的占比为47.3%。 由此我们从下半年一二本账的支出规模可以大致估算出基建资金规模。 （二）以收定支原则下，估算财政收入端带来的约束 1、一本账收入预测：通过线性回归得到我国名义GDP增速与公共财政收入增速的相关关系，由此我们用GDP增速预测一本账财政收入如下： 我们预测2022年名义GDP增速为6.5%，假设留抵退税规模为1.5万亿，则一本账财政收入增速为-4.5%，对应全年一本账收入为193517.2亿元。 2、二本账收入预测：我们用土地出让金预测二本账收入增速。 Step1:土地出让金收入预测。据中指研究院数据，我国采取集中供地的城市1-8月实现土 地出让金收入11609.7亿元，过去十年1-8月平均完成全年土地出让金收入进度为58.2%， 因此我们估算2022年全年采取集中供地的城市土地出让金收入为19961.1亿元。 Step2:二本账收入预测。集中供地城市土地出让金在地方政府性基金土地使用权出让收入的占比、后者在全国政府性基金收入中的占比较为稳定，平均值分别为34.7%、82.9%。由此我们预测全年实现二本账收入69475.2亿元，下半年二本账收入为41507.2亿元。 （三）若按照年初预算赤字安排下半年财政，基建资金缺口几何？ 假定赤字率不变下的财政收支情况：年初财政预算一本账收入210140亿元、二本账收入 98636.7亿元。由前文预测，我国2022年全年名义GDP增速6.5%，一本账收入193517.2亿元、二本账收入69475.2亿元。由此在维持年初预算赤字率8.0%不变的前提下，对应全年一、二本账支出分别为250409.7、109829.9亿元，广义财政收支增速分别为-12.5%、0.1%。 图7：假定赤字率不变下的财政收支情况 2022年初预算 2022E 2022H1实际 2022H2预测 单位：亿元 收入 支出 赤字 基建 收入 支出 赤字 基建 收入 支出 赤字 基建 收入 支出 赤字 基建 一本账 210140 267125 56985 64911.4 193425 250410 56985 60849.6 105221 128887 23666 31319.5 88203.8 121523 33319 29530 二本账 98636.7 138991 40354.7 65742.9 69475.2 109830 40354.7 51949.5 27968 54826 26858 25932.7 41507.2 55003.9 13496.7 26016.8 合计 308777 406116 97339.7 130654 262900 360240 97339.7 112799 133189 183713 50524 57252.2 129711 176527 46815.7 55546.9 广义财政收支增速/赤字率/ 基建资金缺口 5.7% 6.5% 8.0% -12.5% 0.1% 8.0% -17855 -14.7% 12.4% -10.2% -10.2% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 基建投资将面临资金缺口：1）基建资金面临1.78万亿缺口。根据年初预算数及我们对基 建资金占比的测算，今年有13.07万亿的预算资金投向基建；而根据上半年财政收支的实 际情况估算，若维持预算赤字率不变则投向基建的资金总额为11.28万亿，换言之下半年 基建投资面临着1.78万亿的资金缺口。2）相对于一本账，二本账投向基建的力度面临更大落差。2022年1-7月一、二本账平均每月投向基建4869.3亿元、3203.9亿元。维持赤字率不变的情况下，我们预测下半年一、二本账平均每月投向基建4921.7、2127.4亿元。因此相较于一本账，二本账下半年投向基建的力度面临较大落差。 图8：公共财政支出投向基建资金（亿元） 交通运输农林水务城乡社区事务节能环保 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20