第三方业务加速扩张，期待环比改善

第三方业务加速扩张，期待环比改善 ■事件：公司披露2022年中期业绩，22H1实现营收26.89亿元，同 比+2.2%；经营利润3.89亿元，同比-24.5%；归母净利润2.63亿元，同比-24.6%。 ■第三方业务加速扩张，关联方业务仍受海底捞扰动。22H1颐海实现 营收26.89亿元，其中第三方/关联方分别20.04/6.59亿元，同比 +18.8%/-26.2%。由于基数较高，22Q1表现平稳；22Q2受到华东疫情促进+低基数，第三方强势增长。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收14.23/8.10/6.13亿元，同比-5.7%/+17.0%/ 公司快报 颐海国际（01579.HK） 2022年08月30日 证券研究报告 投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：28.88港元 股价（2022-08-30）21.65港元 交易数据 总市值（亿港元）227 流通市值（亿港元）227 总股本（亿股）10.47 流通股本（亿股）10.47 -25.0%，其中销量分别同比-5.3%/+20.0%/-20.3%，关联方大幅下滑主要受疫情影响，海底捞门店数量减少，同时公司通过调整终端价格 促进第三方销量提升。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收 12个月价格区间 （港元） 19.32/53.50 3.43/3.38/0.05亿元，同比+6.5%/+14.1%/-81.1%，其中销量分别同比+2.8%/+9.6%/-78.4%，新品上市拉动第三方营收实现增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收8.97/8.56/0.42亿元，同比 +19.9%/+22.6%/-18.0%，其中销量分别同比+19.6%/+21.5%/ -10.5%，华东疫情促进方便速食第三方需求向好，自热火锅、自热米饭等产品加速放量。分渠道看，关联方/经销商/电商分别实现6.60/18.58/1.59亿元，同比-26.2%/+20.3%/-10.2%，关联方受海底捞扰动，电商平台由于旗舰店名称更换，消费者认知度下降，营收出现下滑，我们认为随着“筷手小厨”品牌逐步推广，电商平台有望恢复增长。 ■高成本+产品结构导致毛利率承压，费投效率稳步提升。22H1公司 实现毛利率28.5%，同比-4.3pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别32.8%/31.8%/21.1%），主因部分第三方产品于22Q1降价+原材料成本承压+低毛利产品方便速食占比提升（由22H1的28.5%至22H2的33.4%）。费用方面，公司持续多品牌策略，高举高打，做热筷手小厨品牌，同时着力提高费效比，销售费用率11.7%，同比-0.7pct。管理费用率4.7%，同比-0.4pct，综合导致净利率11.0%，同比-3.9pct。 ■渠道持续下沉，多品牌战略稳步推进，期待环比改善。展望全年， 疫情恢复后关联方有望稳步复苏，同时第三方受益于渠道持续下沉+新品推出有望实现高增。公司通过降价打入下沉市场，区分NKA、EKA及流通渠道管理模式，进一步提升渠道管理效率。多品牌战略持续推进，虽然短期影响销售费用和电商平台营收，但长期看多品牌有助于提升营收天花板。供应链建设方面，公司建设配套延伸工厂并提高智能化生产水平以提升产品质量与工艺，有望带动盈利能力环比改善。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年收入66.7、76.7、88.2亿元， 净利润8.1、9.5、11.4亿元，给予6个月目标价30.04港元，对应2023 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠报告联系人 houyn2@essence.com.cn 相关报告 颐海国际：高成本+高费投 致盈利承压，产品渠道改2022-03-24 革持续推进/赵国防 年PE为26x。 ■风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求 摘要(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,360 5,943 6,674 7,665 8,819 净利润 885 766 814 949 1,137 每股收益(元) 0.90 0.77 0.82 0.96 1.15 每股净资产(元) 3.33 3.85 4.98 6.03 7.27 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 19.9 23.5 21.8 18.7 15.6 市净率(倍) 5.4 4.7 3.6 3.0 2.5 净利润率 16.5% 12.7% 12.2% 12.4% 12.9% 净资产收益率 26.9% 19.9% 16.5% 15.9% 15.8% ROIC 29.4% 22.1% 18.1% 17.2% 22.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 表1：损益表 损益表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 5,360.0 5,942.6 6,674.4 7,665.0 8,818.9 同比增加（减少） 25.2% 10.9% 12.3% 14.8% 15.1% A&B火锅调料 3,190.1 3,606.8 3,856.4 4,284.5 4,760.1 C.中式复合调味品产品 530.4 530.4 627.7 721.9 830.2 D.自备小火锅产品 1,540.2 1,703.1 2,077.7 2,534.8 3,092.5 E.其他 99.3 102.3 112.5 123.8 136.1 销售成本 -3,269.9 -4,018.7 -4,529.9 -5,174.4 -5,878.9 毛利 2,090.1 1,924.0 2,144.4 2,490.6 2,939.9 毛利率 39.0% 32.4% 32.1% 32.5% 33.3% 经营费用 -756.3 -776.9 -833.5 -982.1 -1,155.2 分销费用 -563.5 -697.9 -667.4 -766.5 -881.9 行政费用 -280.5 -246.7 -333.7 -383.2 -440.9 其他收入 87.7 167.7 167.7 167.7 167.7 经营（亏损）/利润 1,333.8 1,147.0 1,311.0 1,508.5 1,784.8 经营利润率 25% 19% 20% 20% 20% 财务收入 18.4 23.1 21.0 21.0 21.0 税前（亏损）/收入 1,352.2 1,170.2 1,332.0 1,529.5 1,805.8 所得税抵免/(费用) -369.3 -312.6 -426.2 -489.4 -577.8 净（亏损）/利润 982.9 857.6 905.7 1,040.1 1,227.9 净利润率 (亏损)/利润归属于： 18.3% 14.4% 13.6% 13.6% 13.9% -非控股权益 97.6 91.4 91.4 91.4 91.4 -贵公司权益持有人 884.6 766.2 814.4 948.7 1,136.6 归母净利率 16.5% 12.9% 12.2% 12.4% 12.9% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产 1,457.3 2,610.1 2,371.0 2,980.0 3,674.6 物业、厂房及设备 790.1 1,283.3 1,578.9 1,914.5 2,297.0 无形资产 21.5 20.3 18.1 16.4 15.0 土地使用权 207.5 281.1 493.8 735.6 1,011.2 递延所得税资产 16.5 45.2 54.2 65.0 78.0 预付物业、厂房及设备款 148.1 205.4 225.9 248.5 273.4 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 273.7 774.9 - - - 流动资产 2,830.0 2,395.0 3,425.5 3,912.1 4,508.8 存货 406.0 395.3 513.9 668.0 868.4 其他流动资产 107.2 166.7 166.7 166.7 166.7 贸易应收款 190.8 236.5 307.5 399.7 519.6 以摊余成本计量的其他金融资产 7.1 17.6 17.6 17.6 17.6 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 131.9 0.2 0.2 0.2 0.2 现金及现金等价物 1,986.9 1,573.6 2,419.6 2,659.8 2,936.2 资产总额 4,287.3 5,005.1 5,796.5 6,892.1 8,183.3 非流动负债 68 163 - - - 表2：资产负债表 流动负债 705.6 733.3 782.0 837.5 900.9 应付账款 279.3 294.3 323.7 356.1 391.7 合约负债 109.4 145.4 145.4 145.4 145.4 其他应付款项及应计费用 192.1 197.2 197.2 197.2 197.2 即期所得税负债 124.9 96.4 115.7 138.8 166.6 负债总额 773.7 896.3 782.0 837.5 900.9 贵公司权益持有人应占股本及储备 3,295 3,806 4,923 5,963 7,191 非控股权益 218.3 303.2 91.4 91.4 91.4 权益总额 3,513.6 4,108.7 5,014.5 6,054.5 7,282.5 权益及负债总额 4,287.3 5,005.1 5,796.5 6,892.1 8,183.3 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表3：现金流量表 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动所得/（所用）现金所得税前利润 1,352.2 1,170.2 1,332.0 1,529.5 1,805.8 调整：物业、厂房及设备折旧 61.0 63.1 92.6 112.1 134.4 土地使用权摊销 19.7 6.1 7.5 11.2 15.4 无形资产摊销 5.6 4.9 4.7 4.2 3.9 处臵财产、厂房设备和无形资产的损失 2.0 12.2 12.2 12.2 12.2 金融资产减值损失净额 -2.5 - - - - 存货的减记 3.9 - - - - 财务（收入）/成本净额 -47.0 - - - - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产利息收入 39.9 - - - - 营运资本变动： 62.9 -259.9 604.5 -224.3 -294.8 存货 -112.6 -128.4 -118.6 -154.2 -200.4 贸易和其他应收款、预付款和合同负债 101 -218 674 -126 -158 贸易和其他应付款和应计项目 75 86 49 56 63 经营所得/（所用）现金 1,497 997 2,053 1,445 1,677 已收利息 20 10 - - - 已付所得税 -319 -161 -426 -489 -578 经营活动所得/（所用）现金净额 1,198.8 846.1 1,627.3 955.5 1,099.0 投资活动（所用）/所得现金净额 -72.5 -555.2 -623.2 -715.3 -822.7 融资活动所得/（所用）现金净额 -210.2 - - - - 现金及现金等价物增加/（减少）净值 916.1 291.0 1,004.1 240.2 276.3 汇兑差额的影响 34.5 - - - - 期初现金及现金等价物 1,036.4 1,986.9 2,277.9 3,281.9 3,522.1 期末现金