业绩持续高增，员工持股计划为公司注能

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月31日 业绩持续高增，员工持股计划为公司注能 双良节能(600481) 评级： 买入 股票代码： 600481 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 20.05/8.64 总市值(亿) 316.33 最新收盘价： 16.91 自由流通市值(亿) 275.17 自由流通股数(百万) 1,627.26 事件概述 1）公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收42.96亿元，同比+243.87%；归母净利润3.53亿元，同比 +244.74%；扣非净利润3.37亿元，同比+295.05%。2）公司发布员工持股计划（草案）。 分析判断: ►营收和净利润实现大幅增长，费用管控能力进一步增强 1）22H1公司实现营收42.96亿元，同比+243.87%；归母净利润3.53亿元，同比+244.74%；扣非净利润3.37亿元，同比+295.05%；单季度来看，22Q2公司营收25.62亿元，同比+214.25%，环比+47.75%；归母净利润2.32亿元，同比+209.66%，环比+91.74%；单季度扣非净利润2.36亿元，同比+229.61%，环比+133.66%。公司业绩高增，主要原因主要系多晶硅还原炉及单晶硅硅棒/硅片实现了收入方面的大幅增长。 2）分产品看，22H1公司节能节水系统业务实现收入12.36亿元，同比+24.37%；光伏多晶硅还原炉及其他实现营业收入约9.93亿元，同比+288.79%；单晶硅棒和硅片的销售收入20.67亿元，尺寸M10/G12、型号P/N等硅棒/硅片均陆续出货（22Q1实现硅棒/硅片出货共约0.9GW）。 3）从盈利角度看，22H1公司毛利率为20.24%，同比-12.40pct，我们认为主要系硅片营收占比持续提升，产能爬坡期毛利率相对不高的缘故。此外，22H1公司净利率8.89%，同比+0.21pct，主要原因是公司费用管控能力进一步增强，22H1公司销售/管理（含研发）费用率分别大幅下降4.99/6.39pct至2.31%和5.57%。 ►硅片&组件有望共同发力，从设备到产品实现顺利转型 公司自2021年3月切入硅片领域以来，硅片业务持续超市场预期。22H1公司单晶一厂560台单晶炉和单晶二厂800台单晶炉均已全部投产运行、满负荷生产，年产能已超20GW，预计年内公司大尺寸硅棒/硅片实际产能将实现50GW。目前公司硅片在手订单饱满，2021年以来先后与通威、爱旭、新特、阿特斯、天合光能、安徽华晟等厂商累计签订硅片/硅棒/方锭长单达到900亿元。根据CPIA数据，预计到2023年，大尺寸硅片合计市场占比约突破85%。公司在大尺寸硅片生产上具备明显后发优势，大尺寸硅片的加速渗透有望为公司硅片业务带来业绩高增长。此外，公司成立双良新能科技（包头）有限公司，作为高效光伏组件项目的投资运营主体，在包头地区开展大规模组件项目投资建设和生产，一期5GW，有望年内投产。 ►还原炉业务受益于下游产能扩张，仍保持高速增长 随着光伏行业下游装机需求持续旺盛，多晶硅硅料价格持续维持高位，龙头硅料企业纷纷扩产，新玩家纷纷宣布进军规划，公司多晶硅还原炉系统因占据市场份额首位而率先受益，年产能也相应同比提升了三倍。与大全能源、通威股份、新特能源、协鑫能源等硅料龙头合作稳定。根据投资者问答纪要，2022年年初至7月22日，公司已经公告的还原炉及撬块的订单累计已经超30亿元。随着23年硅料可能更大规模的扩产，公司还原炉设备将持续受益。此外，公司将持续为多晶硅客户提供更大型、更高效的还原炉及其模块，公司的溴冷机、空冷系统、换热器等节能节水产品也将继续覆盖多晶硅行业。 ►节能节水系统业务保持稳健增长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22H1公司溴冷机维持市占率第一，并进一步拓展多晶硅行业客户，同时延伸至石化、半导体等行业。公司空冷业务在电力、煤化工等领域维持着第一的市场占有率，工业循环水冷却项目的客户接受度也越来越高。同时，公司积极拓展海外新的营销渠道，持续发力国际市场。 ►公司发布2022年员工持股计划，为公司发展注能 公司此次员工持股计划筹集资金总额上限为5641.38万元（每份份额为1元，），资金来源为员工合法薪酬、自 筹资金、通过融资方式筹集的资金以及法律、法规允许的其他方式。此次参加本计划的总人数不超过167人 （不含预留部分），包括副总经理吴刚、核心业务/技术/管理人员等。此外，为满足公司可持续发展的需要及不断吸引和留住优秀人才，此次员工持股计划拟预留46万股，占本期持股计划标的股票总量的4.55%。整体而言，公司此次员工持股计划，彰显对未来发展信心，也能进一步激励相关技术及业务人员活力，实现公司、股东、员工利益的一致，持续为公司发展注能。 投资建议：考虑到公司业务发展持续向好，我们上调22-24年公司营115.95/150.35/195.79亿元的预测至139.50/204.25/260.08亿元；上调公司22-24年归母净利润8.29/13.11/19.05亿元的预测至 12.07/19.57/28.15亿元；上调22-24年EPS0.51/0.81/1.17元的预测至0.65/1.05/1.50元，对应2022年8 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,072 3,830 13,950 20,425 26,008 YoY（%） -18.0% 84.9% 264.2% 46.4% 27.3% 归母净利润(百万元) 137 310 1,207 1,957 2,815 YoY（%） -33.5% 125.7% 289.3% 62.1% 43.8% 毛利率（%） 29.5% 27.8% 23.0% 23.4% 24.5% 每股收益（元） 0.07 0.17 0.65 1.05 1.50 ROE 6.3% 12.9% 31.3% 33.7% 32.6% 市盈率 230.19 102.00 26.20 16.16 11.24 月30日16.91元/股收盘价，22-24年PE分别为26/16/11倍。我们维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，硅片项目进展不及预期，组件项目进展不及预期等。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：曾雪菲 邮箱：zengxf@hx168.com.cnSACNO：S1120521100003 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,830 13,950 20,425 26,008 净利润 340 1,222 1,965 2,826 YoY(%) 84.9% 264.2% 46.4% 27.3% 折旧和摊销 74 232 77 89 营业成本 2,764 10,743 15,646 19,639 营运资金变动 -429 -720 1,716 2,581 营业税金及附加 30 114 174 213 经营活动现金流 92 735 3,757 5,494 销售费用 238 628 878 1,040 资本开支 -855 -1,320 -1,346 -1,795 管理费用 176 418 613 780 投资 2 0 0 0 财务费用 45 38 3 -32 投资活动现金流 -849 -1,264 -1,316 -1,784 研发费用 166 628 858 1,092 股权募资 0 243 0 0 资产减值损失 -33 -2 -1 1 债务募资 1,725 -307 -901 0 投资收益 15 56 30 10 筹资活动现金流 754 -121 -928 -5 营业利润 400 1,430 2,276 3,278 现金净流量 0 -650 1,514 3,706 营业外收支 8 9 9 9 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 408 1,440 2,285 3,287 成长能力 所得税 68 217 320 460 营业收入增长率 84.9% 264.2% 46.4% 27.3% 净利润 340 1,222 1,965 2,826 净利润增长率 125.7% 289.3% 62.1% 43.8% 归属于母公司净利润 310 1,207 1,957 2,815 盈利能力 YoY(%) 125.7% 289.3% 62.1% 43.8% 毛利率 27.8% 23.0% 23.4% 24.5% 每股收益 0.17 0.65 1.05 1.50 净利润率 8.9% 8.8% 9.6% 10.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 3.4% 7.1% 7.7% 8.2% 货币资金 1,912 1,262 2,776 6,482 净资产收益率ROE 12.9% 31.3% 33.7% 32.6% 预付款项 260 803 1,348 1,670 偿债能力 存货 1,053 2,959 5,006 6,392 流动比率 0.87 0.97 1.02 1.06 其他流动资产 1,729 6,905 9,849 11,601 速动比率 0.60 0.58 0.57 0.65 流动资产合计 4,953 11,930 18,979 26,144 现金比率 0.34 0.10 0.15 0.26 长期股权投资 274 274 274 274 资产负债率 72.7% 77.0% 76.8% 74.5% 固定资产 1,116 1,488 1,835 2,300 经营效率 无形资产 288 384 481 611 总资产周转率 0.43 0.82 0.81 0.76 非流动资产合计 4,038 5,126 6,393 8,095 每股指标（元） 资产合计 8,991 17,056 25,372 34,239 每股收益 0.17 0.65 1.05 1.50 短期借款 1,208 901 0 0 每股净资产 1.29 2.06 3.11 4.61 应付账款及票据 1,738 5,193 8,286 10,747 每股经营现金流 0.05 0.39 2.01 2.94 其他流动负债 2,736 6,188 10,346 13,925 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,682 12,281 18,632 24,672 估值分析 长期借款 90 90 90 90 PE 102.00 26.20 16.16 11.24 其他长期负债 760 760 760 760 PB 7.82 8.20 5.44 3.67 非流动负债合计 850 850 850 850 负债合计 6,533 13,132 19,483 25,523 股本 1,627 1,871 1,871 1,871 少数股东权益 52 67 75 87 股东权益合计 2,458 3,924 5,889 8,716 负债和股东权益合计 8,991 17,056 25,372 34,239 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 曾雪菲：上海交通大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，2年券商从业经验，2021年10月加入华西证券研究所，主要研究方向检测、工控、工业互联网等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内