2022中报点评：合同负债增长39%，不断推出新产品和方案

证券研究报告|2022年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 疫情导致Q2下滑，合同负债高增长。2022H1，公司实现收入8.34亿元 （+8.11%），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.22亿元，均下滑较大。单Q2来看，公司收入5.08亿元（-4.05%），归母净利润-1.01亿元，扣非归母净利润-1.08亿元，亏损比Q1略有收窄。疫情对Q2收入产生不利影响，但公司新签订单增速高于营业收入增速。公司经营活动现金净流量为 -1290.21万元，主要是人员薪酬支出和购买商品支出等，客户回款也因为疫情进度放缓。公司合同负债达到2.13亿元，同比增长39%，保持较快增长。 毛利率有所下降，二季度费用逐步控制。公司上半年毛利率为59.98%，同比下降7.17个百分点，Q2环比Q1也下降了5.48个百分点。毛利率下降主要系供应链的影响，原材料价格上涨；同时为提升项目交付质量，公司加大交付人员投入。上半年公司积极采取各项降本措施，销售、管理、研发费用同比增长22.14%、19.14%、57.15%。研发费用增长较高，主要是公司加大新产品研发投入所致；但是从Q2来看，费用基本已经保持稳定。 安全服务、能源及企业和运营商市场保持较快增长。上半年公司安全产品收入5.33亿元（+1.69%），毛利率下滑了5.79个百分点；安全服务收入2.89 亿元（+23.86%），毛利率下滑了10个百分点。分行业来看，金融收入1.35 亿元（-18.56%），电信运营商收入2.10亿元（+34.77%），能源及企业收 入2.19亿元（+41.47%），政府及事业单位等收入2.71亿元（-8.44%）；政府行业受疫情影响最为明显。 不断推出新产品和方案，渠道战略日趋成熟。上半年公司发布魔力防火墙、云桌面、超融合一体机等多款产品；T-ONECLOUD、信创云、XDR、各个行业等多款解决方案。其中T-ONECLOUD是以云的思路重构安全运营体系，绿盟积累的安全能力都可以通过T-ONE赋能客户，提供10+SaaS化安全产品。另一方面，公司为防火墙定下了“打造10亿产品线”的目标，经过三年强研发投入形成了6大类百余款产品；其中魔力防火墙可以与T-ONECLOUD联动，按需订阅服务。公司坚持渠道战略逐步收到成效，2022年发布面向渠道合作的15大类新产品和9大全新解决方案；2022年Q1渠道主动报备的项目达到12亿，四千多个项目，比去年同期多了十倍，21全年渠道报备20亿。 风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。 投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为32.93/41.04/50.22亿元，增速分别为26%/25%/22%，归母净利润为 4.35/5.49/6.66亿元，对应当前PE为18/14/12倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,010 2,609 3,293 4,104 5,022 (+/-%) 20.3% 29.8% 26.2% 24.6% 22.4% 净利润(百万元) 301 345 435 549 666 (+/-%) 32.9% 14.4% 26.3% 26.1% 21.3% 每股收益（元） 0.38 0.43 0.54 0.69 0.83 EBITMargin 14.3% 7.4% 10.2% 10.6% 10.8% 净资产收益率（ROE） 8.6% 9.5% 10.9% 12.3% 13.3% 市盈率（PE） 25.8 22.6 17.9 14.2 11.7 EV/EBITDA 21.9 28.2 24.7 20.1 16.8 市净率（PB） 2.23 2.14 1.95 1.75 1.56 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 计算机·软件开发 证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168 xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价9.75元 总市值/流通市值7790/7166百万元 52周最高价/最低价23.31/8.56元 近3个月日均成交额124.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《绿盟科技（300369.SZ）——2021年年报点评-研发保持高投入，进一步加大产品布局》——2022-04-15 《绿盟科技-300369-2021三季报点评：三季度短期波动，全年较高增速目标依旧》——2021-10-30 《绿盟科技-300369-2021中报点评：业绩符合预期，政府行业增长快》——2021-08-31 《绿盟科技-300369-2020年报和一季报点评：渠道进展积极，政府行业高增长是亮点》——2021-04-27 《绿盟科技-300369-2020业绩快报点评：整体业绩超预期，产业高景气迎来增长拐点》——2021-02-26 绿盟科技（300369.SZ）——2022中报点评 合同负债增长39%，不断推出新产品和方案 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 Q2收入增速下滑，订单增速高于收入增速。2022H1，公司实现收入8.34亿元 （+8.11%），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.22亿元，均下滑较大。单Q2来看，公司实现收入5.08亿元（-4.05%），归母净利润-1.01亿元，扣非归母净利润-1.08亿元，亏损比Q1略有收窄。疫情对二季度收入产生不利影响，但公司新签订单增速高于营业收入增速。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：预计2022-2024年营业收入为32.93/41.04/50.22亿元，增速分别为26%/25%/22%，归母净利润为4.35/5.49/6.66亿元，对应当前PE为18/14/12倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 21A 22E EPS 23E 24E 21A 22E PE 23E 24E ROE（21A） PEG （22E） 投资评级 002439 启明星辰 18.86 178.78 0.9 1.2 1.5 1.8 20.5 16.3 12.8 10.4 12.8 0.63买入 300369 绿盟科技 9.75 77.86 0.4 0.5 0.7 0.8 22.6 17.9 14.2 11.7 9.5 0.68买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 637 703 806 924 1102 营业收入 2010 2609 3293 4104 5022 应收款项 1351 1745 2203 2745 3359 营业成本 594 1007 1273 1596 1957 存货净额 65 148 190 238 292 营业税金及附加 23 28 36 45 55 其他流动资产 38 85 108 134 164 销售费用 611 712 863 1067 1296 流动资产合计 3161 3176 3801 4536 5412 管理费用 137 166 192 225 268 固定资产 233 243 294 340 380 研发费用 357 503 593 739 904 无形资产及其他 246 284 274 264 253 财务费用 (4) 3 (8) (9) (12) 投资性房地产 701 938 938 938 938 投资收益 40 28 40 50 50 长期股权投资 34 123 153 183 213 资产减值及公允价值变动 14 103 (20) (20) (20) 资产总计 4374 4765 5461 6262 7197 其他收入 (367) (440) (483) (614) (764) 短期借款及交易性金融负债 33 67 80 80 80 营业利润 336 383 474 598 725 应付款项 235 385 495 620 761 营业外净收支 (2) (7) 1 1 1 其他流动负债 556 550 715 887 1083 利润总额 333 376 475 599 726 流动负债合计 824 1002 1289 1587 1924 所得税费用 32 31 39 49 60 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 1 1 1 其他长期负债 54 128 178 228 278 归属于母公司净利润 301 345 435 549 666 长期负债合计 54 128 178 228 278 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 878 1129 1467 1815 2202 净利润 301 345 435 549 666 少数股东权益 (1) (0) 0 1 1 资产减值准备 (6) 3 1 1 1 股东权益 3497 3636 3994 4446 4994 折旧摊销 108 124 39 45 51 负债和股东权益总计 4374 4765 5461 6262 7197 公允价值变动损失 (14) (103) 20 20 20 财务费用 (4) 3 (8) (9) (12) 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 79 (542) (197) (268) (311) 每股收益 0.38 0.43 0.54 0.69 0.83 其它 6 (2) (0) (0) (0) 每股红利 0.06 0.08 0.10 0.12 0.15 经营活动现金流 474 (176) 298 346 426 每股净资产 4.38 4.55 5.00 5.57 6.25 资本开支 0 (154) (101) (101) (101) ROIC 12.12% 9.15% 10% 11% 13% 其它投资现金流 (610) 576 0 0 0 ROE 8.61% 9.48% 11% 12% 13% 投资活动现金流 (614) 332 (131) (131) (131) 毛利率 70% 61% 61% 61% 61% 权益性融资 (10) 14 0 0 0 EBITMargin 14% 7% 10% 11% 11% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 20% 12% 11% 12% 12% 支付股利、利息 (50) (61) (77) (97) (117) 收入增长 20% 30% 26% 25% 22% 其它融资现金流 (324) 18 13 0 0 净利润增长率 33% 14% 26% 26% 21% 融资活动现金流 (436) (90) (64) (97) (117) 资产负债率 20% 24% 27% 29% 31% 现金净变动 (575) 66 103 118 178 股息率 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.5% 货币资金的期初余额 1212 637 703 806 924 P