中高端增速良好，管理改革提升内生动力

核心观点 中高端增速良好，管理改革提升内生动力 公司发布22年中报，22H1实现营收46.48亿元（yoy+20.7%），归母净利润16.18 亿元（yoy+21.2%）；其中22Q2实现营收16.59亿元（yoy+14.0%），归母净利润 6.16亿元（yoy+16.3%），二季度业绩稳步提升，符合市场预期。 中高端产品增速良好，内生性增长良好。22H1，特A+类和特A类产品分别实现收入30.41亿元（yoy+20.2%）和12.84亿元（yoy+26.9%）；其中22Q2分别实现收入10.98亿元（yoy+11.8%）和4.56亿元（yoy+21.0%）；22H1特A+和特A类合 计占比达到93.4%（yoy+1.1pct）。22H1，省内收入43.17亿元（yoy+21.5%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别收入8.40亿元（yoy+17.7%）、13.37亿元（yoy+24.3%）、5.11亿元（yoy+16.5%）、6.01亿元（yoy+ 25.3%）、5.21亿元（yoy+12.7%）和5.08亿元（yoy+31.9%），淮海、苏中和苏南地区增速较高；省外收入3.13亿元（yoy+10.6%）。截至22H1末，公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区经销商数量为40、70、39、73、104、49家，其中苏中、盐城大区环比22Q1末减少25、19家，预计公司对经销商体系进行一定调整。22H1省内单经销商实现收入约408万元（yoy+25.8%），内生性增长良好。22H1末，合同负债余额为10.17亿元，同比增长3.69亿元，有望支撑后续增长。 毛利率稳定提升，盈利能力改善。22H1，公司毛利率72.48%（yoy+1.89pct），其 中22Q2毛利率69.20%（yoy+3.02pct），预计受益于产品结构提升。22H1，销售费用率12.00%（yoy+1.76pct），主要因广告促销费用增加；管理费用率2.56% （yoy-0.08pct），税金及附加占营收比重13.98%（yoy-0.09pct）。综合，22H1销售净利率34.82%（yoy+0.16pct），盈利能力继续改善。 管理层面积极改革，V系列加强市场维护。管理层面，公司向扁平化管理转变，省外部分区域试行揭榜任职，有望调动团队工作积极性。公司围绕国缘V系列，通过去库存、强溯源等手段加强市场维护。省外，公司加强大商培育和小区域市场精 耕，通过样板市场打造，有望以点带面打开市场。 公司研究|中报点评今世缘603369.SH 买入（维持） 股价（2022年08月30日）46.21元目标价格55.44元 行业食品饮料 52周最高价/最低价62.56/39.41元总股本/流通A股（万股）125,450/125,450A股市值（百万元）57,970国家/地区中国 报告发布日期2022年08月30日 1周1月3月12月 绝对表现1.815.571.999.96 相对表现-0.486.67.5531.85沪深3002.29-1.03-5.56-21.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 略下调营收，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为1.98、2.43和2.92元 （原预测为2.00、2.47和2.98元）。维持前次估值，结合可比公司，给予22年28 股权激励有望改善治理，苏酒复苏配置价值显现 2022-07-31 倍PE，对应目标价55.44元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。 21年产品结构持续升级，22Q1平稳开局2022-04-18 结构升级盈利稳定增长，看好十四五增长2021-11-01 空间 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)5,1196,4067,8189,39711,095 同比增长(%)5.1%25.1%22.0%20.2%18.1% 营业利润(百万元)2,0922,7123,3104,0624,886 同比增长(%)7.2%29.6%22.0%22.7%20.3% 归属母公司净利润(百万元)1,5672,0292,4803,0453,664 同比增长(%)7.5%29.5%22.2%22.8%20.3% 每股收益（元）1.251.621.982.432.92 毛利率(%)71.1%74.6%75.7%76.6%77.4%净利率(%)30.6%31.7%31.7%32.4%33.0% 净资产收益率(%)20.3%23.1%23.9%24.3%24.6% 市盈率 37.0 28.6 23.4 19.0 15.8 市净率 7.0 6.2 5.1 4.3 3.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 略下调营收，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为1.98、2.43和2.92元（原预测为2.00、2.47和2.98元）。维持前次估值，结合可比公司，给予22年28倍PE，对应目标价55.44元，维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 食品安全事件风险。如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将影响公司的白酒动销以及业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,402 3,958 6,331 8,587 11,337 营业收入 5,119 6,406 7,818 9,397 11,095 应收票据、账款及款项融资 38 62 75 91 107 营业成本 1,479 1,626 1,898 2,199 2,505 预付账款 7 5 7 8 9 营业税金及附加 892 1,105 1,349 1,621 1,914 存货 2,604 3,194 3,728 4,319 4,919 营业费用 875 968 1,186 1,402 1,645 其他 2,367 2,714 2,718 2,722 2,727 管理费用及研发费用 251 288 352 423 494 流动资产合计 8,417 9,933 12,858 15,726 19,099 财务费用 (21) (65) (71) (94) (123) 长期股权投资 19 24 0 0 0 资产、信用减值损失 2 1 10 4 5 固定资产 1,013 1,294 1,186 1,078 970 公允价值变动收益 147 98 98 110 104 在建工程 489 726 436 262 158 投资净收益 297 121 105 100 115 无形资产 172 170 441 581 644 其他 8 11 13 11 11 其他 1,740 2,286 2,394 2,583 2,684 营业利润 2,092 2,712 3,310 4,062 4,886 非流动资产合计 3,434 4,500 4,457 4,505 4,456 营业外收入 7 5 5 5 5 资产总计 11,851 14,434 17,315 20,231 23,555 营业外支出 18 17 16 17 17 短期借款 362 0 0 0 0 利润总额 2,082 2,699 3,299 4,050 4,874 应付票据及应付账款 524 570 665 771 878 所得税 515 670 819 1,006 1,210 其他 2,585 4,409 4,865 5,374 5,922 净利润 1,567 2,029 2,480 3,045 3,664 流动负债合计 3,471 4,980 5,530 6,145 6,800 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 200 350 470 归属于母公司净利润 1,567 2,029 2,480 3,045 3,664 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.25 1.62 1.98 2.43 2.92 其他 113 157 135 146 141 非流动负债合计 113 157 335 496 611 主要财务比率 负债合计 3,584 5,137 5,865 6,641 7,411 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 5.1% 25.1% 22.0% 20.2% 18.1% 资本公积 717 283 717 717 717 营业利润 7.2% 29.6% 22.0% 22.7% 20.3% 留存收益 6,274 7,739 9,478 11,619 14,173 归属于母公司净利润 7.5% 29.5% 22.2% 22.8% 20.3% 其他 22 20 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,267 9,297 11,450 13,590 16,144 毛利率 71.1% 74.6% 75.7% 76.6% 77.4% 负债和股东权益总计 11,851 14,434 17,315 20,231 23,555 净利率 30.6% 31.7% 31.7% 32.4% 33.0% ROE 20.3% 23.1% 23.9% 24.3% 24.6% 现金流量表 ROIC 19.7% 22.2% 23.2% 23.3% 23.4% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,567 2,029 2,480 3,045 3,664 资产负债率 30.2% 35.6% 33.9% 32.8% 31.5% 折旧摊销 98 118 128 142 151 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (21) (65) (71) (94) (123) 流动比率 2.43 1.99 2.33 2.56 2.81 投资损失 (297) (121) (105) (100) (115) 速动比率 1.67 1.35 1.65 1.86 2.09 营运资金变动 (41) 1,243 (1) 3 33 营运能力 其它 (187) (180) (60) (139) (89) 应收账款周转率 167.1 185.8 176.7 175.5 174.1 经营活动现金流 1,119 3,024 2,370 2,857 3,520 存货周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出 (506) (618) (200) (151) (121) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 396 27 24 0 0 每股指标（元） 其他 949 (625) 216 210 219 每股收益 1.25 1.62 1.98 2.43 2.92 投资活动现金流