收入持续强劲，看好多疗法、一体化平台长期发展

2022年8月29日，公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入46.35亿元，同比增长41.06%；归母净利润5.85亿元，同比增长3.65%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长16.50%；经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元，同比增长24.67%。 收入持续强劲，多因素扰动2022H1利润端表现，2022H2有望重归快速增长轨道。 分季度看，2022Q2实现营收25.32亿元（同比+40.95%）；归母净利润3.36亿元（+5.45%）；扣非归母净利润3.69亿元（+6.67%）；经调整Non-IFRS归母净利润4.48亿元（+15.17%），收入增速快于利润我们预计主要源于：①2022H1海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高；②2022H1国内疫情对临床研发服务成本端造成一定扰动：2022H1临床CRO毛利率约5.11%（-8.99pp）；③2022H1受国际宏观环境的影响，部分保本浮动收益的中低风险银行理财产品的收益大幅下降：2022H1投资收益约1717万元（-87.0%）。此外，盈利方面，2022H1毛利率约36.31%（-1.3pp），我们预计主要系小分子CDMO新产能释放带来折旧增加及Q2国内疫情反复带来临床CRO成本端提升以及人员扩招持续加大所致。 一体化平台竞争优势凸显，四大板块亮点频频。1）实验室服务：收入28.6亿元(+41.1%)，其中生命科学超80%收入来自实验室服务导流，CMC76%收入来自实验室服务，导流效应显著，生物科学收入占比持续扩大，达47.51%（较同期+1.75pp），未来随化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望持续加大；2）CMC（小分子CDMO）：收入10.85亿元(+42.3%)，CMC服务技术实力雄厚，绍兴一期 200m3 后端产能已于年初投产，2022H1完成商业化项目约10个（+150.0%），未来3-5年随着临床后期项目占比不断提升，商业化产能逐步释放，CMC业务有望持续快速增长；3）临床研究服务：收入5.85亿元(+38.3%)，毛利率约5.11%（-8.99pp），我们预计主要系Q2国内疫情反复导致临床CRO成本升高以及为满足业务长期发展需要，公司员工超前投入所致，未来随着疫情常态化，内部整合持续优化，毛利率有望逐步恢复。4）大分子及细胞基因治疗：收入9547万元（+33.22%），通过整合美国CGT实验室服务和英国基因治疗CDMO服务的能力，打造了CGT临床前至临床开发端到端、一体化研发服务平台；宁波大分子生产基地预计2023H1有望开始承接GMP生产服务项目。随着多疗法平台持续完备，有望为公司不断贡献新的增量。 盈利预测与投资建议：考虑到公司产能逐步释放，后端项目有望落地带动整体业务快速增长，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为98.16、129.63和172.87亿元，同比增长31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为22.08、29.55和40.02亿元，同比增长32.92%、33.86%、35.41%。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。 主业持续强劲，四大板块不断发力 收入持续强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长24.67% 收入持续亮眼，多因素扰动2022H1利润端表现。2022H1公司实现营业收入46.34亿元，同比增长41.06%；归母净利润5.85亿元，同比增长3.65%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长16.50%；反应真实运营的经调整Non-IFRS归母净利润约8.12亿元，同比增长24.67%；经营性现金流净额8.59亿元，同比增长1.62%。利润增速低于收入我们预计主要系：1）2022H1海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高； 2）2022H1国内疫情对临床研发服务成本端造成一定扰动：2022H1临床CRO毛利率约5.11%（-8.99pp）；3）2022H1受国际宏观环境的影响，部分保本浮动收益的中低风险银行理财产品的收益大幅下降：2022H1投资收益约1717万元（-87.0%）。 图表1：康龙化成主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，公司2022Q2实现营收25.32亿元、同比增长40.95%；归母净利润3.36亿元，同比增长5.45%；扣非归母净利润3.69亿元，同比增长6.67%；经调整Non-IFRS归母净利润4.48亿元，同比增长15.17%。 图表2：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：康龙化成分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：康龙化成分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 四大板块持续发力，实验室服务及CMC（小分子CDMO）增长更快。 分业务看，公司2022H1实验室服务收入约28.6亿元，同比增长41.1%，占收入比重约61.71%（+0.02pp），主要源于优质客户及潜力项目的业务量持续增加。CMC服务收入约10.8亿元，同比增长42.3%，占比约23.40%（+0.2pp），主要源于临床前实验室服务项目的导流不断提升，2022H1CMC收入中约76%由实验室服务项目延伸贡献，以及新产能持续投放，绍兴工厂 200m3 已于2022年初投入生产。临床研究服务收入5.85亿元，同比增长38.29%，占比约12.61%。此外，2022H1大分子与细胞治疗收入约9547万元，同比增长33.22%，呈快速增长趋势。 图表5：康龙化成分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2022H1康龙化成收入概况（单位：百万元，%） 管理能力持续稳健，费用率稳步下降，研发投入持续加大 毛利率略有波动，2022H1公司整体毛利率36.31%，同比下降约1.3个pp。我们预计主要系：①小分子CDMO新产能释放带来折旧增加带来毛利率降至33.16%（-3.49pp），②Q2国内疫情反复，对临床CRO成本端影响较大，临床CRO毛利率约5.11%（-8.99pp）所致，但值得注意的是，③随着规模效应持续体现，毛利率更高的生物科学服务占比持续提升至47.51%（+1.75pp），实验室服务毛利率升至43.69%（+1.71pp）。 费用率稳步下降，研发投入快速提升。2022H1公司整体净利率12.20%，同比下降4.46pp。销售费用1.08亿元（+69.63%），费用率2.33%（+0.39pp）。管理费用6.36亿元（+74.55%），费用率13.45%（+2.37pp）。 财务费用9616万元，费用率1.81%（+1.81pp）。此外，公司自上市来持续投入研发，2022H1研发投入8367万元（+29.79%），费用率2.07%（+0.11pp）。整体来看，2022H1期间费用率约19. 图表7：康龙化成毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表8：康龙化成分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表9：康龙化成期间费用率变化情况（单位：%） 图表10：康龙化成研发投入概况（单位：百万元） 四大板块亮点频频，看好多疗法、一体化平台长期成长 实验室服务导流效应显著，生物科学占比提升带动毛利率稳步提升 实验室服务业务2022H1实现营业收入28.6亿元，相比去年同期增长41.1%；实现毛利率43.69%，较去年同期提升1.71pp，其中生物科学收入占比提升至47.51%（较2021H1提升1.75pp）。得益于全流程、一体化平台优势，实验室服务中生物科学超过80%收入来源于实验室化学现有客户，CMC收入约76%来自药物发现（实验室化学和生物科学）服务，客户粘性大大加强。产能方面，公司继续加大实验室设施的建设： ①宁波第一园区二期工程的第一部分120,000平方米实验室已从2021年第一季度开始陆续投入使用，第二部分42,000平方米持续推进内部安装工作，部分已经投入使用。②西安园区105,000余平方米的实验室已开始动工建设，预计将于2024年投入使用。③为进一步扩展公司生物科学服务能力，2022H1公司继续推进宁波第三园区一期工程的140,000多平方米的实验室的建设，预计将于2024年上半年投入使用。此外，为进一步加强公司对实验动物的质量控制，优化公司的实验动物供应体系，强化公司在药物安全性评价等生物科学方面的能力，2022H1公司收购北京安凯毅博生物技术有限公司100%股权。员工方面，截至2022年6月30日，公司实验室服务业务员工数量为8492人，相比2021年底增加1356人。 图表11：实验室服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） CMC产能逐步落地，有望迎来高速成长期 CMC服务2022H1实现营业收入10.85亿元，相比去年同期增长42.3%，实现毛利率33.16%，较去年同期下降3.49pp。CMC服务收入增长主要原因为前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC服务范围拓展及技术能力提升、产能的不断扩大，加之国内创新药市场的发展提供的助力。项目方面，2022H1公司CMC服务能力进一步提升，中国及英国团队合作更加紧密，订单质量持续提高，后端项目数显著提升，完成及在研项目714个（同比+2.73%），其中临床前项目500个(+7.1%)，临床I期和II期182个(-7.6%)，临床III期22个(-18.5%)，商业化阶段10个(+150.0%）。产能方面，①绍兴 200m3 已于2022年初投产，剩余400m3 将于2022 H2 陆续投产；②2022年1月及7月先后收购位于英国Cramlington的Aesica Pharmaceuticals Limited以及美国罗德岛州Coventry的原料药生产基地，两个生产基地均可提供从中试至吨级商业化规模的cGMP原料药生产服务，并通过包括美国食品及药物管理局（FDA）在内的多家监管机构核查并获认证。员工方面，截至2022年6月30日，公司CMC服务员工数量为3601人，相比2021年底新增980人。 图表12：公司承接各个阶段项目数变化（个） 图表13：CMC服务业务收入、毛利及增速（单位： 临床研究服务持续快速增长，疫情常态化后毛利率有望逐步恢复 临床研究服务2022H1实现营业收入5.85亿元，相比去年同期增长38.3%，实现毛利率5.11%，较去年同期下降8.99pp。我们预计主要系 ①Q2国内疫情反复导致临床CRO成本升高以及②为满足业务长期发展需要，公司员工超前投入所致。此外，2022H1国内各业务板块整合后的协同及品牌效应逐步显现，在2022Q2运营受到国内疫情影响较大的情况下，国内临床上半年的收入增速达68.35%。公司凭借独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台使得临床研究服务取得稳健增长，国内临床研究服务成本端有望在疫情常态化下逐步恢复。 员工方面，截至2022年6月30日，公司从事临床研究服务的员工有3329人。其中临床试验服务员工970人，正在执行项目超800个。临床研究现场管理服务（SMO）1997人，同国内140个城市的600家医院和临床试验中心合作，正在执行项目约1100个。 图表14：临床研究服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 大分子和细胞基因治疗服务持续完备，有望逐步贡献新增量持续高增 大分子和细胞基因治疗2022H1实现营业收入9546.98万元，相比去年同期增长33.22%，实现毛利率-19.82%。其中来自北美客户收入大约84.17%，欧洲（含英国）约14.51%，国内客户约1.25%。能力建设方面，公司通过整合美国细胞与基因治疗实验室服务和英国基因治疗CDMO服务的能力，打造了CGT临床前至临床开发端到端、一体化研发服务。产能方面，2022H1公司继续建设国内大分