创新产品组合高速放量，主业逐渐恢复常态化增长

事件：公司公告2022年半年报，22H1实现营业收入53.34亿元，同比下降18.2%，归母净利润12.68亿元，同比下降26.5%，扣非净利润12.64亿元，同比下降26.44%。 分季度来看：公司2022年单二季度实现营业收入27.84亿元，同比下降26.17 %，归母净利润7.23亿元，同比下降27.71%，扣非净利润7.16亿元，同比下降30.80%，单季度收入和利润同比下降，主要是受2021年同期新冠抗原试剂业务高基数的影响，剔除新冠业务后我们预计二季度收入同比增速达20.16%。 销售、研发投入加大，短期净利率略有波动。22H1公司持续加大多管线创新研发投入，积极拓展海内外终端市场，期间费用率有所提升，其中销售费用率15.43%，同比提升0.73pp，管理费用率6.85%，同比提升1.43pp，研发费用率8.24%，同比提升2.52pp，财务费用率1.24%，同比下降0.31pp；利润率方面，公司22H1毛利率62.10%，同比下降0.66pp，同比略下降0.66pp，净利率24.32%，同比下降3.53pp。 心血管、外科创新器械高速放量，常规业务增速40+%。公司医疗器械板块凭借多款突破性创新产品在疫情扰动、支架集采等外界压力下保持良好增长趋势，22H1公司医疗器械业务实现收入29.90亿元，同比下降27.02%，剔除新冠产品后同比增长43.29%。 在心血管板块，公司的新产品收入同比增长55%，其中冠脉创新产品增速高达61%，已逐渐走出集采影响。在新产品方面，22H1公司结构心板块的重点产品可降解VSD封堵器顺利获批，成为全球首款生物可降解封堵器，已经开始在多家医院展开应用； 在外科麻醉板块，公司在配合集采扩大产能降本增效的同时积极开发可降解吻合钉等新产品，同样实现高速增长。此外，公司在结构心、外周介入、电生理等多领域还有多款颇具亮点的在研新品，我们预计公司医疗器械业务未来有望在持续不断的创新产品驱动下实现可持续高增长。 药品业务现金流健康稳定，服务业务稳健增长。22H1公司药品板块实现收入17.48亿元，同比下降1.93%，其中制剂业务收入15.34亿元，同比下降1.64%，原料药业务实现收入2.14亿元，同比下降4.00%。药品板块增速下滑主要因上半年疫情及集采降价所致。两轮集采落地后我们预计价格降幅基本到位，未来药品板块或将保持稳健增速；医疗服务及健康管理板块实现收入5.96亿元，同比下降7.09%，剔除新冠业务后同比增长0.61%。医疗服务是公司积极培育的创新业务，随着公司人工智能特色健康管理的逐渐成熟，我们预计服务板块有望实现较好增长。 公司拥有高效成熟的研发体系，冠脉、外周、电生理、心衰多业务线均有望实现突破。 乐普医疗深耕心血管介入20余年，探索出了一条可持续发展的创新产品孵化之路，在研发立项、项目管理、研发效率上有较强竞争优势，心血管植介入平均研发周期比竞争对手缩短2年，确保有定价权的创新产品实现效益最大化。目前公司在心血管领域的产品矩阵布局了上百项重要在研产品，未来有望陆续实现商业化，成为公司业绩增长的核心驱动力 盈利预测与估值：根据半年报我们调整盈利预测，预计国内疫情形势趋于缓和，新冠产品需求或将逐渐稳定，预计2022-2024年公司收入99.65、115.69、137.90亿元，同比增长-7%、16%、19%（调整前109.87、123.91、143.39亿元），归母净利润21.32、24.04、28.68亿元，同比增长24%、13%、19%（调整前19.77、23.08、27.47亿元），对应EPS为1.18、1.33、1.59。考虑到公司可吸收支架等创新产品进入放量阶段，创新器械在研管线成长性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品市场推广不达预期风险，政策变化风险，产品研发失败风险。 常规业务稳健增长，新冠高基数影响表观增速 22H1实现营业收入53.34亿元，同比下降18.2%，归母净利润12.68亿元，同比下降26.5%，扣非净利润12.64亿元，同比下降26.44% 公司业务分行业来看，医疗器械是公司的业绩增长来源，22H1医疗器械业务实现收入29.90亿元，同比下降27.02%；药品实现收入17.48亿元，同比下降1.93%；医疗服务及健康管理实现收入5.96亿元，同比下降7.09%。剔除新冠业务后，公司2022年上半年营业收入同比增加17.62%。 图表1：乐普医疗主要财务指标变化（百万元） 图表2：乐普医疗历年营业收入变化 图表3：乐普医疗历年归母净利润变化 图表4：乐普医疗历年扣非净利润变化 图表5：乐普医疗业务结构情况（22H1） 销售、研发投入加大，短期净利率略有波动。22H1公司持续加大多管线创新研发投入，积极拓展海内外终端市场，期间费用率有所提升，其中销售费用率15.43%，同比提升0.73pp，管理费用率6.85%，同比提升1.43pp，研发费用率8.24%，同比提升2.52pp，财务费用率1.24%，同比下降0.31pp；利润率方面，公司22H1毛利率62.10%，同比略下降0.66pp，净利率24.32%，同比下降3.53pp。 图表6：乐普医疗期间费用率变化情况 图表7：乐普医疗利润率变化情况 分季度来看：公司2022年单二季度实现营业收入27.84亿元，同比下降26.17%，归母净利润7.23亿元，同比下降27.71%，扣非净利润7.16亿元，同比下降30.80%，单季度收入和利润同比下降，主要是受2021年同期新冠抗原试剂业务高基数的影响，剔除新冠业务后我们预计二季度收入同比增速达20.16%。 图表8：乐普医疗分季度财务数据（百万元） 图表9：乐普医疗分季度营业收入变化 图表10：乐普医疗分季度归母净利润变化 图表11：乐普医疗分季度扣非净利润变化 创新器械组合放量走出集采阴影，药品贡献稳定现金流 心血管、外科创新器械高速放量，常规业务增速40+%。公司医疗器械板块凭借多款突破性创新产品在疫情扰动、支架集采等外界压力下保持良好增长趋势，22H1公司医疗器械业务实现收入29.90亿元，同比下降27.02%，剔除新冠产品后同比增长43.29%。在心血管板块，公司的新产品收入同比增长55%，其中冠脉创新产品增速高达61%，已逐渐走出集采影响。在新产品方面，22H1公司结构心板块的重点产品可降解VSD封堵器顺利获批，成为全球首款生物可降解封堵器，已经开始在多家医院展开应用；在外科麻醉板块，公司在配合集采扩大产能降本增效的同时积极开发可降解吻合钉等新产品，同样实现高速增长。此外，公司在结构心、外周介入、电生理等多领域还有多款颇具亮点的在研新品，我们预计公司医疗器械业务未来有望在持续不断的创新产品驱动下实现可持续高增长。 图表12：乐普医疗医疗器械收入变化情况 药品业务现金流健康稳定，服务业务稳健增长。22H1公司药品板块实现收入17.48亿元，同比下降1.93%，其中制剂业务收入15.34亿元，同比下降1.64%，原料药业务实现收入2.14亿元，同比下降4.00%。 药品板块增速下滑主要因上半年疫情及集采降价所致。两轮集采落地后我们预计价格降幅基本到位，未来药品板块或将保持稳健增速；医疗服务及健康管理板块实现收入5.96亿元，同比下降7.09%，剔除新冠业务后同比增长0.61%。医疗服务是公司积极培育的创新业务，随着公司人工智能特色健康管理的逐渐成熟，我们预计服务板块有望实现较好增长。 图表13：乐普医疗药品板块收入变化情况 持续加码创新研发，上百款在研产品护航中长期发展 公司拥有高效成熟的研发体系，冠脉、外周、电生理、心衰多业务线均有望实现突破。乐普医疗深耕心血管介入20余年，探索出了一条可持续发展的创新产品孵化之路，在研发立项、项目管理、研发效率上有较强竞争优势，心血管植介入平均研发周期比竞争对手缩短2年，确保有定价权的创新产品实现效益最大化。目前公司在心血管领域的产品矩阵布局了上百项重要在研产品，未来有望陆续实现商业化，成为公司业绩增长的核心驱动力，具体来看： 冠脉介入：重磅产品冠脉血流储备分数（FFR）测量导管/系统已处于申报注册阶段，预计将于2023年实现商业化，雷帕霉素药物灌注球囊已完成型式检验并进入临床阶段，雷帕霉素药物涂层球囊、锚定球囊处于型检和动物试验阶段 外周血管：小切割球囊已进入申报注册阶段，预计将于2023年实现商业化，血管内扩张给药系统、雷帕霉素药物球囊（外周）处于临床试验阶段，预计将于2024-2025年实现商业化 结构心心脏病：重磅产品ASD生物可降解封堵器已完成临床入组，生物可降解PFO未闭封堵器（1.0版本）已完成临床入组和6个月术后随访，计划递交注册申请，生物可降解PFO封堵器（2.0版本）即将启动临床。 电生理：Qinming8632全自动起搏器处于临床阶段，预计于2025年实现商业化。 图表14：乐普医疗持续加大研发投入（百万元） 风险提示 产品市场推广不达预期风险。公司新产品双腔起搏器、后续即将上市的可降解支架等在市场上均处于发展早期，销售情况和市场推广教育有较大联系，未来可能出现推广不达预期的风险。 政策变化风险。医药行业正处于改革深水区，公司目前业务占比较大的支架、药品均处于政策密集管控领域，其中支架所处的高值耗材面临集中招标采购降价的风险，同时器械端两票制、零差率等政策的落地进度尚不明朗，未来受政策影响可能较大。 产品研发失败风险。公司的器械和药品均具有较强创新性，不管是创新医疗器械的研发还是仿制药的一致性评价，都可能出现研发失败的风险。 图表15：乐普医疗财务报表预测