管理层预计2022年下半年收入趋势更好

公司报告 2022年8月29日（星期一） 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 信达生物(1801HK) 张皓渊,CFA +85231896354 代方琦,CFA +85231896126 管理层预计2022年下半年收入趋势更好 ■22年上半年收入同比增长15%至22亿人民币，其中产品销售收入为20 亿人民币（同比增长10%） ■随着销售队伍重组完成和生产效率提升，管理层预计未来毛利率和经营费用率将回升向好趋势 ■我们维持信达生物为增持评级，基于分类加总估值法的目标价下调至70港元。公司多项研发催化剂和优秀的BD能力有望带来估值重估 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新；目标价调整 增持 前次评级增持 股价（2022年8月26日）34.9港元 上半年收入稳健增长；22年下半年费率有望改善 22年上半年总体收入增长贡献主要来自三款生物类似药（同比增长 12个月目标价(上涨/下跌空间) 70港元(+100%) 70%），抵消了达伯舒销售疲软的影响（约10亿人民币，同比下降 25%）。达伯舒在22年上半年销售疲软，主要是受到医保目录的降价影响，同时也受疫情、销售队伍架构调整和市场竞争加剧的影响，但被达伯舒销量增长所部分抵消。毛利率下降约10个百分点至78.9%，主要是由于达伯舒降价和收入结构变化所致（生物类似药和新引进的合作产品毛利率较低）。但公司认为随着生产效率的进一步提升，毛利率将回升向好趋势。销售费用率上升10个百分点至68.5%，主要由于更多商业推广以及销售队伍扩充（销售队伍同比增加约600人至2,745人）。公司表示销售队伍重组已经完成，目前新设有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非肿瘤六大BU。公司认为新的BU架构能够更加有效推动新品上市和实现最大商业化价值。由于较高的研发和销售费用，公司在2022年上半年依然录得净亏损 （净亏损约人民币11亿元，相较21年上半年则为净亏损7亿元人民币）。 2022年多项催化剂值得期待 2022年下半年关键的监管和临床催化剂包括：1）达伯舒补充适应症批准，用于治疗EGFR表达阳性的非鳞状非小细胞肺癌；2）Retsevmo （RET抑制剂）国内上市申请批准，用于治疗非小细胞肺癌/髓样甲状腺癌/甲状腺癌；3）希再择（ramucirumab）：补充适应症批准，用于治疗二线肝癌；4）4个分子的PoC数据的读出，包括IBI-110（抗LAG3）的数据更新，IBI-939（抗TIGIT）用于治疗非小细胞肺癌，IBI-322（CD47/PDL1）用于治疗淋巴瘤，IBI-302（VEGF/C）用于治疗湿性黄斑变性。 基于分类加总估值法的目标价下调至70港元，维持增持评级我们将22/23财年的销售预测分别下调3%/3%，同时我们预计由于毛利率面临压力，全年净亏损或高于我们原有预测（22/23年净亏损分别从20亿元人民币/5亿元人民币上调至26亿元/13亿元人民币）。同时，我们将基于分类加总估值法的目标价从90港元下调至70港元以反映盈利预测调整和管线 估值更新（例如：由于CD47同类在研管线的近期临床研究受挫，我们下调了公司CD47的估值）。我们维持对公司的增持评级，我们认为公司或已度过低谷（例如：PD-1销售疲弱和销售重组），并预计22年下半年有望迎来 全球M&A/BD复苏（例如：赛诺菲支付约29%溢价对信达进行股权投资）有望进一步驱动创新药板块的情绪修复和创新药龙头的估值重估。投资风险：临床延迟/失败、销售不及预期、监管风险、国谈降价风险。 百万元人民币2019202020212022E2023E 销售收入 1,048 3,844 4,270 4,760 6,593 同比变化 10954% 267% 11% 11% 38% 经调整净利润 (1,572) (596) (2,234) (2,328) (1,063) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注：经调整净利润不包括一次性项目和股权激励 前次目标价90.0港元 股价表现 信达生物 恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% -80% 40% 资料来源:彭博 %1m6m12m 1801HK4.5(0.1)(42.6) 恒生指数(2.4)(11.2)(20.6) 行业：医药行业恒生指数（2022年8月26日）20,170 国企指数（2022年8月26日）6,921 重要数据 52周股价区间（港元）18.1-82.0 港股市值（百万港元）51,326 3个月日均成交额（百万港元）392.5 每股净资产（港元）7.2 主要股东 董事及管理层 10.2% FILLimited 9.4% CapitalGroup 5.2% 赛诺菲 3.7% 其他上市前投资人 12.4% 自由流通量 59.1% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1.信达生物(1801HK)–达伯舒二季度销售持续疲弱；与赛诺 菲战略合作彰显公司价值（增持）(2022/08/08) 2.信达生物(1801HK)–持续释放管线价值（增持） (2022/06/13) 3.信达生物(1801HK)–达伯舒销售疲软是暂时性的（增持） (2022/04/29) 4.信达生物(1801HK)–加码优质龙头的绝佳机遇（增持） (2022/03/31) 此为2022年8月26日“InnoventBio(1801HK)–Mgmt.expectsrevenuetotrendbetterin2H22E”的中文摘要1 重点图表 图1：信达生物股价表现与重大事件 股价(港元)120 100 经谈判，公司PD-1被纳入国家医保目录 ORIENT-12(PD-1,3 期)达到其一线治疗sq-NSCLC的PFS主要临床终点 交易额(周)股价 与礼来扩大合作（将PD-1海 外权益授出） 公司PD-1一线nsq-NSCLC适应症补充申请获国家药监局批准 公司PD-1（信迪利单抗）的一线HCC适应症 补充申请获国家药监局批准 交易额 (百万港元) 7,000 6,000 递交贝伐珠单抗生物类 80似药NDA 信迪利单抗 60(PD-1)cHL 40 适应症获国家药监局批准上市 20 从因赛特获得三 项TKI药物权益许 0可 国家药监局受理公司PD-1的一线nsq-NSCLC适应症补充申请 联交所批准公司移除股票名称的“B”字尾 国家药监局批准I贝伐珠单抗生物类似药上市 公司股票被纳入港股通 上市 FDAODAC拒绝信迪利单抗的一线肺癌适应症上市申请 在ASCO/EHA/ENDO22 大会公布多项数据 与赛诺菲就多个管线和股权投资 （总计3亿欧元）方面展开合作 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：信达生物经风险调整的分板块收入预测图3：中国PD-1在PDB样本医院中的季度销量分布 百万人民币 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 199 78 1,016 269 1,4761,849 2,2902,152 100 1,965 250 2,445 100 2,263 668 3,561 其他（含：预付款、里程碑收入、销售分成） 生物类似药产品 其他新药产品 信迪利单抗 100% 7%6%6%5% 33%37% 18%15%12%11%10%0%0%0% 26%1%2%6%11%16% 14% 7%8% 11%6% 11%11% 21% 29% 13% 12% 65% 12% 23% 12% 37% 39%37% 38% 32%23% 62% 62% 69%69% 54% 54% 6% 34% 27% 30%29%29%31% 19% 6% 12% 11% 14% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 进口产品 其他国产竞品 替雷利珠单抗 （百济） 特瑞普利单抗 （君实） 卡瑞利珠单抗 （恒瑞） 信迪利单抗 （信达） --- 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：医药魔方、招商证券（香港） 图4：信达生物22年/23年主要里程碑/催化剂图5：分类加总法估值图 产品/管线靶点/机制适应症22/23年里程碑/催化剂类型时间表达成情况 信迪利单抗PD-1单抗2LEGFRmnsq-NSCLC中国sNDA获批监管22年下半年 （港元/股） 100 乐观假设 94 80 生物 类似药 9.0 合计 70 60 40 IBI-308IBI-308(海外) 20IBI-308联用2.6 单药4.6 IBI-310(CTLA-4) IBI-306(PCSK9)4.1 双抗 管线 7.0其他创新 管线 净现金 4.4 保守假设 52 I-302 14.5 4.5 IBI-939补体蛋白) (VEGF/ (TIGIT)5.1 1.8 5.1 0 IBI-188(CD-47)7.0 创新药管线 净现合计 金 敏感 分析 IB （达伯舒） 雷莫西尤单抗(希冉择) 塞尔帕替尼(Retsevmo) VEGFR22LHCC中国sNDA获批监管22年下半年RET1LRET+NSCLC/MTC/TC中国NDA获批监管22年下半年 递交中国NDA(与信迪利联用)监管22年下半年 IBI-310CTLA-4 2LCC 关键性II期数据更新数据22年  r/rFLII期数据更新(ASCO22大会)数据22年6月 IBI-376PI3Kδ 抑制剂 r/rFL递交中国NDA监管22年下半年 PoC数据公布(ASCO22大会)数据22年6月 IBI-110LAG-3单抗1LsqNSCLC/GC PoC数据更新数据22/23年 IBI-939TIGIT单抗AdvancedlungcancerIb期临床数据获取数据22/23年 IBI-322PD-L1xCD47 双抗 2/3LI/OfailedNSCLC/lymphoma PoC数据公布数据22/23年 IBI-302VEGFnAMDII期临床数据获取数据22/23年 资料来源：公司数据资料来源：招商证券（香港）预测 财务概要 资产负债表利润表 百万人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 百万人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产 1,775 2,368 4,693 4,977 5,239 合并收入 1,048 3,844 4,270 4,760 6,593 物业、厂房及设备 1,345 1,584 2,693 2,978 3,239 已售货品成本 (125) (388) (573) (844) (1,070) 无形资产 - 33 772 772 772 毛利 923 3,456 3,697 3,916 5,522 租赁预付款 92 327 397 397 397 (–)销售及行政开支合计 (1,448) (2,162) (4,331) (3,664) (4,699) 递延税资产 252 139 128 128 128 行政开支 (255) (437) (884) (652) (844) 其他 87 285 703 703 703 销售及分销成本 (693) (1,341) (2,728) (2,563) (2,922) 流动资产 5,455 9,467 11,551 11,237 10,204 合作开发付款 (500) (384) (719) (449) (933) 库存 359 706 1,347 1,387 1,466 (–)研发费用 (1,295) (1,851) (2,478) (2,