需求&成本双承压 经营逐季改善可期

公司研究/公司快报 2022年8月29日 增持-A(维持) 海天味业（603288.SH） 需求&成本双承压经营逐季改善可期 调味品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入135.32亿元，同比增长 9.73%，归母净利润33.93亿元，同比增长1.21%。其中22Q2实现营业收入 63.22亿元，同比增长22.19%，归母净利润15.64亿元，同比增长11.79%。 事件点评 需求&成本双承压，营收平稳增长。22H1/22Q2公司营收分别为 135.32/63.22亿元，同比+9.73%/+22.19%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/ 市场数据：2022年8月29日 收盘价（元）： 78.57 年内最高/最低（元）： 124.40/71.55 流通A股/总股本（亿）： 46.34/46.34 流通A股市值（亿）： 3,640.80 总市值（亿）： 3,640.80 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.73 摊薄每股收益：0.73 每股净资产(元)：5.20 净资产收益率：14.10 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 其他调味品22H1同比分别+6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%，22Q2同比分别 +17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。22Q2疫情逐步趋缓，在前期提价及低基数背景下，各品类营收实现正增长，其中食醋料酒等品类实现较快增长，助力半年目标达成。2）分区域看，22H1东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别+5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5%，22Q2同比分别+5.9%/+27.3%/ +20.9%/+28.1%/+19.6%。22Q2南部及北部实现较快增长。2022H1经销商数量为7147家，净减少283家。上半年在疫情反复&消费疲软背景下，行业整体承压。6月餐饮端逐步修复，公司发力追赶全年任务指标，整体来看基本符合预期。同时根据渠道反馈，目前库存水平2.5-3个月左右。伴随疫情趋缓，外出就餐频次增加，餐饮产业需求有望释放，公司是调味品B端龙头，有望率先受益。 成本上行背景下，22H1毛利率有所承压。22H1公司毛利率为36.63%，同比-2.68ptc；销售/管理/财务费用率分别为5.08%/1.48%/-2.36%，同比 -0.39/-0.00/-0.19ptc；净利率为25.08%，同比-2.11ptc。22Q2公司毛利率为34.87%，同比-2.19ptc；销售/管理/财务费用率分别为4.68%/1.62%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/-0.40ptc，净利率为24.74%，同比-2.30ptc。上半年毛利率方面由于原材料成本上行，有所承压。公司在21Q4实施提价，22Q1提价传导基本完成。但当前受外部环境影响，各项成本依然维持高位，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 展望下半年，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠 加之前的提价贡献，公司季度间有望逐季环比改善。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，公司利用其渠道及品牌优势，不断扩大市场份额，实现稳健增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为280.94/319.30/362.91亿元，同比增长12.4%/13.7%/13.7%。归母净利润73.30/87.11/102.16亿元，同比增长 9.9%/18.8%/17.3%。对应EPS1.58/1.88/2.20元，当前股价对应PE分别为49.3/41.5/35.4倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；新品推广不及预期；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,792 25,004 28,094 31,930 36,291 YoY(%) 15.1 9.7 12.4 13.7 13.7 净利润(百万元) 6,403 6,671 7,330 8,711 10,216 YoY(%) 19.6 4.2 9.9 18.8 17.3 毛利率(%) 42.2 38.7 37.5 39.8 40.9 EPS(摊薄/元) 1.38 1.44 1.58 1.88 2.20 ROE(%) 31.8 28.4 26.5 27.3 27.1 P/E(倍) 56.5 54.2 49.3 41.5 35.4 P/B(倍) 18.0 15.5 13.1 11.4 9.6 净利率(%) 28.1 26.7 26.1 27.3 28.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24200 27579 33385 37472 45073 营业收入 22792 25004 28094 31930 36291 现金 16958 19814 25117 29214 36149 营业成本 13181 15337 17573 19233 21461 应收票据及应收账款 41 56 54 71 71 营业税金及附加 211 218 245 279 317 预付账款 16 16 20 21 25 营业费用 1366 1357 1292 1734 1971 存货 2100 2227 2731 2695 3359 管理费用 361 394 379 431 544 其他流动资产 5085 5466 5464 5470 5469 研发费用 712 772 867 986 1120 非流动资产 5333 5759 6003 6263 6510 财务费用 -392 -584 -662 -713 -874 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -6 -9 -4 固定资产 3914 3614 3943 4251 4503 公允价值变动收益 139 128 110 137 129 无形资产 385 377 410 449 497 投资净收益 36 39 39 39 39 其他非流动资产 1034 1768 1650 1563 1510 营业利润 7644 7820 8555 10166 11924 资产总计 29534 33338 39388 43735 51583 营业外收入 12 16 16 16 16 流动负债 9080 9477 10973 11064 13131 营业外支出 13 16 13 11 13 短期借款 93 105 105 105 105 利润总额 7642 7821 8558 10170 11927 应付票据及应付账款 1415 2074 1923 2451 2430 所得税 1233 1149 1224 1454 1706 其他流动负债 7573 7299 8945 8508 10596 税后利润 6409 6671 7334 8716 10221 非流动负债 287 361 361 361 361 少数股东损益 6 1 4 5 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 6403 6671 7330 8711 10216 其他非流动负债 287 361 361 361 361 EBITDA 7714 7956 8372 9943 11640 负债合计 9368 9838 11334 11426 13492 少数股东权益 98 98 102 107 112 主要财务比率 股本 3240 4213 4634 4634 4634 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 791 142 142 142 142 成长能力 留存收益 16037 19046 22709 27152 32309 营业收入(%) 15.1 9.7 12.4 13.7 13.7 归属母公司股东权益 20068 23402 27952 32203 37979 营业利润(%) 19.8 2.3 9.4 18.8 17.3 负债和股东权益 29534 33338 39388 43735 51583 归属于母公司净利润(%) 19.6 4.2 9.9 18.8 17.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 42.2 38.7 37.5 39.8 40.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 28.1 26.7 26.1 27.3 28.2 经营活动现金流 6950 6324 8019 8509 11267 ROE(%) 31.8 28.4 26.5 27.3 27.1 净利润 6409 6671 7334 8716 10221 ROIC(%) 29.3 25.8 24.2 24.9 24.7 折旧摊销 574 724 482 581 688 偿债能力 财务费用 -392 -584 -662 -713 -874 资产负债率(%) 31.7 29.5 28.8 26.1 26.2 投资损失 -36 -39 -39 -39 -39 流动比率 2.7 2.9 3.0 3.4 3.4 营运资金变动 751 -258 1014 102 1400 速动比率 2.4 2.7 2.8 3.1 3.2 其他经营现金流 -355 -190 -110 -137 -129 营运能力 投资活动现金流 -1920 -4925 -577 -664 -767 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -2949 -2911 -2140 -3747 -3566 应收账款周转率 1037.0 512.7 512.7 512.7 512.7 应付账款周转率 9.7 8.8 8.8 8.8 8.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.38 1.44 1.58 1.88 2.20 P/E 56.5 54.2 49.3 41.5 35.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.36 1.73 1.84 2.43 P/B 18.0 15.5 13.1 11.4 9.6 每股净资产(最新摊薄) 4.33 5.05 5.94 6.86 8.11 EV/EBITDA 44.1 42.4 39.6 32.9 27.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数