营收实现高增，持续推进浆纸一体化产能扩张

营收实现高增，持续推进浆纸一体化产能扩张�洲特纸(605007.SH) 推荐首次覆盖 核心观点： 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收 29.73亿元，同比上涨81.87%；归母净利润2.14亿元，同比下降 18.17%；基本每股收益0.53元/股。其中，公司第2季度单季实现 营收16.42亿元，同比上涨87.98%；归母净利润1.11亿元，同比下降25.36%。 纸浆价格大幅上涨，致毛利率同比下行。报告期内，公司综合毛利率为15.15%，同比下降9.89pct。其中，22Q2单季毛利率为 14.1%，同比下降10.86pct，环比下降2.33pct。2022年上半年，公司毛利率同比大幅下滑，主要是因为：受芬兰工人罢工、智利MAPA项目延期投产等影响，纸浆价格大幅上涨。 期间费用率同比上涨，净利率同比快速下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.27%，同比上涨2.07pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.18%、1.37%、2.53%、2.19%， 分别同比变动-0.02pct、-0.08pct、1.09pct、1.08pct。公司期间费用率同比上涨，主要是因为：1）融资规模扩大、计提可转债利息及汇兑损失导致财务费用率增加；2）研发活动增加导致研发费用率 提升。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为7.19%，同比 下降8.78pct；22Q2单季公司净利率为6.73%，同比下降10.22pct， 环比下降1.01pct。 产能扩张逐步落地，规模优势实现业绩成长。公司已建成8条原纸生产线，拥有135万吨产能，其中，食品包装纸占78万吨，公司为细分板块龙头；格拉辛纸占21万吨，产能为行业第一；文化 纸、转印纸、描图纸分别占30万吨、5万吨、0.7万吨。报告期内，公司完成机制纸产量、销量分别为50.91、49.46万吨，分别同比增长77.01%、96.59%。同时，公司推进浆纸一体化建设，30万吨化机浆项目将于2024年3月前完工；同汉川政府签订年产449万吨（155万吨纸浆、294万吨机制纸）浆纸一体化项目，将于6~8年全部建成投产。 行业竞争格局优良，看好未来提价改善盈利。特种纸以木浆为主要原材料，上半年浆价大幅上涨制约行业盈利，龙头企业针对细分产品进行多次提价，优良竞争格局支撑提价顺畅落地。我们认 为，当前浆价高企背景下，特种纸企业未来仍有望通过提价传导成本压力，进而带动下半年盈利修复。 投资建议：公司深耕特种纸行业优势显著，持续推进浆纸一体化产能布局，产能扩张深化规模优势并带动营收增长，纸浆自给实现盈利中枢抬升，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能 够实现基本每股收益1.43/1.77/2.24元/股，对应PE为12X/9X /7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 �洲特纸 沪深300 市场表现2022.08.29 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2022年8月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 3689.52 6404.64 7732.96 8916.88 同比增速（%） 40.04 73.59 20.74 15.31 归母净利润 390.16 572.60 708.45 896.47 同比增速（%） 15.24 46.76 23.72 26.54 EPS(元/股) 0.98 1.43 1.77 2.24 PE 16.93 11.53 9.32 7.37 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/8/29收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3689.52 6404.64 7732.96 8916.88 流动资产 2198.11 3941.46 4421.73 6527.87 营业成本 3052.10 5362.61 6422.23 7327.89 现金 756.99 890.87 2005.81 2710.61 营业税金及附加 17.08 32.02 38.66 44.03 应收账款 612.73 1166.34 938.75 1439.09 营业费用 8.16 14.73 23.20 23.50 其它应收款 9.23 8.56 12.92 11.85 管理费用 59.92 99.27 135.33 148.23 预付账款 25.48 47.73 61.01 73.28 财务费用 38.43 51.60 61.33 61.69 存货 571.93 1245.40 966.70 1598.06 资产减值损失 -2.50 0.00 0.00 0.00 其他 221.76 582.56 436.55 694.97 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2347.46 2278.54 2207.13 2133.21 投资净收益 -12.00 -25.62 -34.80 -44.58 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 455.46 706.92 874.63 1106.76 固定资产 1680.11 1611.20 1539.78 1465.86 营业外收入 28.78 0.00 0.00 0.00 无形资产 81.88 81.88 81.88 81.88 营业外支出 0.31 0.00 0.00 0.00 其他 585.46 585.46 585.46 585.46 利润总额 483.93 706.92 874.63 1106.76 资产总计 4545.57 6220.01 6628.86 8661.08 所得税 93.77 134.31 166.18 210.28 流动负债 1794.27 3016.11 2716.51 3852.26 净利润 390.16 572.60 708.45 896.47 短期借款 1047.01 1255.62 1490.02 1715.82 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 402.87 992.34 652.98 1234.09 归属母公司净利润 390.16 572.60 708.45 896.47 其他 344.39 768.15 573.51 902.35 EBITDA 632.76 902.84 1091.90 1336.64 非流动负债 635.58 635.58 635.58 635.58 EPS（元/股） 0.98 1.43 1.77 2.24 长期借款 80.04 80.04 80.04 80.04 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 555.54 555.54 555.54 555.54 经营活动现金流 272.21 179.85 1035.31 655.03 负债合计 2429.85 3651.69 3352.09 4487.84 净利润 390.16 572.60 708.45 896.47 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 127.03 118.92 121.42 123.92 归属母公司股东权益 2115.72 2568.32 3276.77 4173.24 财务费用 34.02 59.17 70.24 81.75 负债和股东权益 4545.57 6220.01 6628.86 8661.08 投资损失 -1.03 25.62 34.80 44.58 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -281.06 -596.25 100.68 -491.39 营业收入 40.04% 73.59% 20.74% 15.31% 其它 3.10 -0.21 -0.27 -0.31 营业利润 8.96% 55.21% 23.72% 26.54% 投资活动现金流 -461.27 -75.41 -84.53 -94.28 归属母公司净利润 15.24% 46.76% 23.72% 26.54% 资本支出 -603.55 -49.79 -49.73 -49.69 毛利率 17.28% 16.27% 16.95% 17.82% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率 10.57% 8.94% 9.16% 10.05% 其他 142.28 -25.62 -34.80 -44.58 ROE 18.44% 22.29% 21.62% 21.48% 筹资活动现金流 741.16 29.44 164.15 144.05 ROIC 10.67% 14.16% 14.49% 15.00% 短期借款 285.96 208.61 234.40 225.80 P/E 16.93 11.53 9.32 7.37 长期借款 -39.96 0.00 0.00 0.00 P/B 3.12 2.57 2.02 1.58 其他 495.17 -179.17 -70.24 -81.75 EV/EBITDA 16.05 8.45 6.18 4.69 现金净增加额 558.18 133.88 1114.94 704.80 PS 1.79 1.03 0.85 0.74 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，