策略思维（7）：如何识别A股的顶部和底部？

一、A股阶段性顶部特征：换手率冲高回落同时指数滞涨 换手率冲高回落，同时指数滞涨，往往意味着阶段性行情见顶。其中换手率往往略微领先行情见顶。换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。换手率冲高回落意味着市场情绪开始转弱，与此同时指数滞涨，这意味着情绪转弱正开始影响市场行情。 历史上来看，A股大小级别的顶部均呈现上述特征。特别是情绪明显升温推动的向上行情，换手率对阶段性顶部的预示效力更高。比如2015年6月、2019年4月、2020年7月和2021年9月的阶段性顶部，换手率在顶部区间都呈现极值。 具体来说，近五年来市场阶段性顶部日均换手率都在1.2%以上，而2015年6月市场顶部换手率更是高达2.7%。当然，如果市场行情受情绪影响较小，呈现出换手率平稳而行情慢牛的情形，那么换手率的指引效力或有限。比如2016-2017年A股慢牛行情中，整体市场换手率相对平稳，波动并不明显。 二、A股阶段性底部特征：风险溢价水平处在历史极高位 股票风险溢价处在历史高位往往意味着大类资产中股票的配置价值凸显，中长期配置股票的性价比较高。股票风险溢价指的是投资股票的预期收益与无风险利率之间的差额，一般用市盈率的倒数和长端国债利率的差值来刻画。历史上来看，A股处于阶段性市场底部时，股票风险溢价水平往往处于历史高位，从上证指数风险溢价来看，甚至能达到4%以上。历史上来看，2016年初、2018年底、2020年3月和2022年4月的市场中期底部都对应着股票风险溢价快速突破4%以上。 三、当前市场处在什么阶段？弱势酝酿反转 当前各大指数换手率整体处在低位，市场呈现相对弱势。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落，在这一阶段的小级别市场顶部区间也验证了我们前文识别阶段性顶部的结论。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。 再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。 综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 风险提示：风险偏好急剧变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件 一、A股阶段性顶部特征：换手率冲高回落同时指数滞涨 换手率冲高回落，同时指数滞涨，往往意味着阶段性行情见顶。其中换手率往往略微领先行情见顶。换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。换手率冲高回落意味着市场情绪开始转弱，与此同时指数滞涨，这意味着情绪转弱正开始影响市场行情。 历史上来看，A股大小级别的顶部均呈现上述特征。特别是情绪明显升温推动的向上行情，换手率对阶段性顶部的预示效力更高。比如2015年6月、2019年4月、2020年7月和2021年9月的阶段性顶部，换手率在顶部区间都呈现极值。具体来说，近五年来市场阶段性顶部日均换手率都在1.2%以上，而2015年6月市场顶部换手率更是高达2.7%。 当然，如果市场行情受情绪影响较小，呈现出换手率平稳而行情慢牛的情形，那么换手率的指引效力或有限。比如2016-2017年A股慢牛行情中，整体市场换手率相对平稳，波动并不明显。 图表1：历史上A股阶段性顶部市场换手率水平 2015年6月顶部：2015年6月12日是阶段性市场顶，上证指数为5166点。在市场顶前后一周时间内，即2015年6月8日至6月16日，上证综合指数在5100点至4900点之间窄幅波动。但期间换手率却从3%左右下降到2%左右，明显呈现崇高回落特征。当指数滞涨叠加换手率冲高回落，意味着本轮阶段性行情基本处在尾声。 2019年4月顶部：在2019年4月中旬上证指数进入阶段性顶部，市场行情在2019年3月下旬和4月中旬期间均处于滞涨状态。但是换手率在3月中旬和4月初均冲高回落。从后续行情的演绎来看，换手率冲高见顶回落，并且市场行情处于顶部滞涨时期，这也对应着市场阶段性行情进入尾声。 图表2：换手率与指数：2015年 图表3：换手率与指数：2019年 2020年7月顶部：2020年7月初市场开启脉冲式行情，随后上证指数在3400点左右徘徊。与此同时，市场换手率处于见顶回落的阶段，这也预示市场进入阶段性行情的尾声。 2021年9月顶部：上证指数自2021年8月初开始新一轮上行，换手率也开始从0.8%的水平上升至超过1.4%。随后，市场在2021年9月中旬见顶，换手率指标也高位下行。 图表4：换手率与指数：2020年 图表5：换手率与指数：2021年 二、A股阶段性底部特征：风险溢价水平处在历史极高位 股票风险溢价处在历史高位往往意味着大类资产中股票的配置价值凸显，中长期配置股票的性价比较高。股票风险溢价指的是投资股票的预期收益与无风险利率之间的差额，一般用市盈率的倒数和长端国债利率的差值来刻画。历史上来看，A股处于阶段性市场底部时，股票风险溢价水平往往处于历史高位，从上证指数风险溢价来看，甚至能达到4%以上。历史上来看，2016年初、2018年底、2020年3月和2022年4月的市场中期底部都对应着股票风险溢价快速突破4%以上。 图表6：历史上A股阶段性底部股票风险溢价 2016年1月底部：2016年1月在熔断冲击之下，市场恐慌式下跌。与此同时，股票风险溢价也出现了急剧拉升，从2.4%快速上升到4.2%，创阶段性新高。如此高的股票风险溢价预示股票配置性价比凸显，这也对应着当时市场行情底部阶段。 2018年12月底部：2018年全年股票市场单边下跌，于年底市场明确见底。从股票风险溢价走势来看，2018年全年都呈现上行态势，2018年四季度突破4%，最高达到4.8%左右。 图表7：股票风险溢价与指数：2016年 图表8：股票风险溢价与指数：2018年 2020年3月底部：2020年1月下旬，股票风险溢价从3.6%上升至4.8%，同时国内疫情冲击下，上证指数从3100点下降到2700点左右，阶段性市场底来临。此后在2020年3月，股票风险溢价从4%上升至5%的水平，海外疫情冲击之下再次出现阶段性市场底。 2022年4月底部：股票风险溢价从2022年3月的3.5%左右向上突破4%，此后一度上升至5.2%。而这个阶段也是本轮市场下跌的尾声。当然需要注意的是，2022年4月底5月初之所以股票风险溢价在市场见底后再次向上脉冲，是因为年报业绩披露后整体估值的下修。 图表9：股票风险溢价与指数：2020年 图表10：股票风险溢价与指数：2022年 三、当前市场处在什么阶段？弱势酝酿反转 当前各大指数换手率整体处在低位，市场呈现相对弱势。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落，在这一阶段的小级别市场顶部区间也验证了我们前文识别阶段性顶部的结论。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。 图表11：各类指数换手率水平 再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。 图表12：股票风险溢价水平 综合来看，当前市场呈现相对弱势，但股票风险溢价预示着A股中期性价比逐步显现，阶段性调整后可以对后续市场更加乐观一点。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。 自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。 从短期换手率来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。 甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。如果是情绪推动的行情较快上行，那么当出现换手率冲高回落同时指数滞涨的情形时，需要重视阶段性行情见顶的风险。 风险提示： 风险偏好急剧变化（国内外经济政策环境变化）； 经济复苏不及预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）； 海外黑天鹅事件（地缘政治风险）