定增申请获批，公司铜资源量进一步提升

证券研究报告|2022年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2022H1业绩增长176%。2022H1实现营收644.06亿元（+8.6%），归母净利润6.97元（+176.2%），扣非归母净利润6.83亿元（+160.6%），经营活动 产生的现金流量净额25.07亿元（+240.8%）。其中二季度单季营收355.07 亿元（+10.1%），归母净利润3.23亿元（+195.6%）,扣非归母净利润3.07亿元（+174.2%）。 计提存货跌价准备3.52亿元。报告期内公司计提信用减值损失0.46万元， 计提存货跌价准备3.52亿元，其中原材料计提1.62亿元，在产品计提1.68 亿元，库存商品计提0.21亿元，上述减值准备减少上半年利润总额3.52亿元。 公司盈利增长主要来自硫酸收益。2022H1公司阴极铜毛利润13.55亿元，与去年同期变动不大；贵金属版块由于产销量下降及价格下跌，毛利润比去年同期下滑3.9亿元；硫酸受益于涨价毛利润比去年同期大幅增加6.0亿元，2022H1年公司硫酸销售毛利率达74%。 公司拟收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权。公司现持有迪庆有色50.01%股权，收购完成后，公司持有迪庆有色88.24%股权。迪庆有色在上市公司体系中处于重要地位，2021年迪庆有色矿山铜产量占公司64.6%，其保有铜金属量263.64万吨，占上市公司总铜金属量的73.02%。本次收购完成后将提升公司按照持有权益比例核算的铜资源储量，良好的资源禀赋为上市公司相关有色金属冶炼及深加工产能提供了重要资源保障。8月23日公司公告非公开发行股票申请已获得中国证监会核准批复。 风险提示：矿山铜产量下降，铜精矿加工费低于预期。投资建议：维持“增持”评级。 由于铜价下跌，我们小幅下调了铜价预测，假设2022-2024年铜现货含税价均为67000元/吨，铜精矿长单TC分别为65/75/75美元/吨，硫酸价格为500元/吨，黄金价格400元/克，白银价格5000元/千克，预计2022-2024年归母净利润11.81/12.97/13.36亿元，同比增速81.9/9.9/3.0%；摊薄EPS=0.69/0.76/0.79元，当前股价对应PE=16.6/15.1/14.7x。公司对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，定增项目落地后权益铜精矿产能增加，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 88,239 127,058 124,091 124,585 125,103 (+/-%) 39.4% 44.0% -2.3% 0.4% 0.4% 净利润(百万元) 380 649 1181 1297 1336 (+/-%) -43.3% 71.0% 81.9% 9.9% 3.0% 每股收益（元） 0.22 0.38 0.69 0.76 0.79 EBITMargin 3.2% 2.2% 3.5% 3.8% 3.8% 净资产收益率（ROE） 4.6% 7.0% 11.7% 11.8% 11.2% 市盈率（PE） 51.8 30.3 16.6 15.1 14.7 EV/EBITDA 11.3 10.7 7.6 7.1 7.0 市净率（PB） 2.40 2.12 1.95 1.79 1.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价11.56元 总市值/流通市值19652/19652百万元 52周最高价/最低价18.89/9.78元 近3个月日均成交额169.97百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《云南铜业（000878.SZ）-受益于精矿加工费上行，冶炼环节利润有望增厚》——2022-03-31 《云南铜业-000878-2021年半年报点评：受益铜价上涨，扣非利润增加》——2021-08-27 《云南铜业-000878-2020年年报点评：三大冶炼基地达产，资产质量提升》——2021-04-02 《云南铜业-000878-2020年三季度报告点评：铜价上行过程中扣非利润明显改善，未来业绩对铜价有高弹性》——2020-10-27 《云南铜业-000878-2020年中报点评：中期业绩有所下滑但不改长期趋势，采选冶产能即将全面达产》——2020-08-31 云南铜业（000878.SZ） 定增申请获批，公司铜资源量进一步提升 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022H1业绩增长176%。2022H1实现营收644.06亿元（+8.6%），归母净利润6.97元（+176.2%），扣非归母净利润6.83亿元（+160.6%），经营活动产生的现金流 量净额25.07亿元（+240.8%）。其中二季度单季营收355.07亿元（+10.1%）， 归母净利润3.23亿元（+195.6%）,扣非归母净利润3.07亿元（+174.2%）。 计提存货跌价准备3.52亿元。报告期内公司计提信用减值损失0.46万元，计提 存货跌价准备3.52亿元，其中原材料计提1.62亿元，在产品计提1.68亿元，库 存商品计提0.21亿元，上述减值准备减少上半年利润总额3.52亿元。 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云南铜业单季归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司盈利增长主要来自硫酸收益。根据长江有色网报价，2022H1现货铜均价71874元/吨，比2021H1增长5168元/吨或7.7%；但公司矿山铜产量从2021H1的4.4万吨下滑到今年上半年3.2万吨，因而阴极铜毛利润13.55亿元，与去年同期变 动不大；贵金属版块由于产销量下降及价格下跌，毛利润2.46亿元，比去年同期 下滑3.9亿元；硫酸受益于涨价毛利润大幅增加，2022H1硫酸版块毛利润9.3亿元，比去年同期增加6.0亿元。根据同花顺数据，江西地区98%冶炼酸2022H1均价782元/吨，同比上涨296元/吨或61%，而硫酸作为铜冶炼副产品，其生产成 本相对固定，行业普遍水平在150元/吨左右，因此硫酸的销售毛利率弹性较大，2022H1年公司硫酸销售毛利率达74%。 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元）图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：江西某冶炼厂硫酸出厂价（元/吨）图8：主要产品产量对比（单位：万吨，贵金属单位：吨） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：云南铜业毛利率、净利率变化情况图10：云南铜业分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：云南铜业ROE和ROIC（%）图12：云南铜业经营性净现金流（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：云南铜业资产负债率图14：云南铜业财务费用（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 非公开发行增持迪庆有色，铜精矿加工费上涨增厚冶炼利润。截至2022年6月末，公司自有矿山铜金属储量356万吨，铜平均品位0.39%。 表1：2022年6月末公司自有矿山铜储量 持股比例 矿石量（万吨） Cu平均品位（%） Cu金属量（万吨） 迪庆有色 50.01% 80440 0.33 261 玉溪矿业 100% 11142 0.57 64 迪庆矿业 75% 1998 1.02 20 楚雄矿冶 100% 1081 1.01 11 公司合计 - 94661 0.39 356 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司拟收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权。公司现持有迪庆有色50.01%股权，收购完成后，公司持有迪庆有色88.24%股权。迪庆有色在上市公司体系中处于重要地位，2021年迪庆有色生产铜精矿含铜4.89万吨，矿山铜金属产量占公司并表产量64.6%。截至2021年末，其保有矿石量8.09亿吨，占上市公司总保有矿石量的84.70%；铜金属量263.64万吨，占上市公司总铜金属量的73.02%。本次收购完成后将提升公司按照持有权益比例核算的铜资源储量，良好的资源禀赋为上市公司相关有色金属冶炼及深加工产能提供了重要资源保障，为公司的持续稳定经营和快速发展提供强有力的的支撑。8月23日公司公告非公开发行股票申请已获得中国证监会核准批复。 图15：公司与迪庆有色股权关系 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：募集资金投资项目 序号 募集资金投资项目 项目投资总额（亿元） 募集资金拟投入金额（亿元） 1 收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权 18.75 18.75 2 补充流动资金及偿还银行贷款 8.00 8.00 合计 26.75 26.75 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“增持”评级。由于铜价下跌，我们小幅下调了铜价预测，假设2022-2024年铜现货含税价均为67000元/吨，铜精矿长单TC分别为65/75/75美元/吨，硫酸价格为500元/吨，黄金价格400元/克，白银价格5000元/千克，预计2022-2024年归母净利润11.81/12.97/13.36亿元，同比增速81.9/9.9/3.0%；摊薄EPS=0.69/0.76/0.79元，当前股价对应PE=16.6/15.1/14.7x。公司对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，定增项目落地后权益铜精矿产能增加，维持“增持”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2090 4082 5489 8571 11697 营业收入 88239 127058 124091 124585 125103 应收款项 354 227 221 222 223 营业成本 82974 121889 117290 117457 117863 存货净额 11990 10848 10421 10430 10465 营业税金及附加 398 444 434 436 437 其他流动资产 4660 5423 5297 5318 5340 销售费用 730 260 254 255 256 流动资产合计 19254 20742 22040 25060 28152 管理费用 1189 1437 1497 1497 1497 固定资产 16839 14949 10278 9276 8254 研发费用 157 247 247 247 247 无形资产及其他 1703 1494 1434 1375 1315 财务费用 966 926 926 926 926 投资性房地产 1191 945 945 945 945 投资收益 (228) 4