医疗服务行业深度研究报告：香港医美连锁：集中度提升之路

各国家或地区很少有诞生大型的连锁医美机构，行业处于相对分散的状态，美国和韩国虽有如长岛整形外科集团（LIPSG）、原辰、ID等知名的医美医院，但并未成长出大规模的连锁品牌。我国内地医美机构集中度当前也较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2020年我国医疗美容CR5仅7.3%，非手术类CR5为9.3%。 我国香港地区的医美机构不仅诞生了高市占率的头部连锁品牌，同时头部机构摸索出了在成熟运营模式下的标准化扩张之路，在保持利润率的同时实现门店的扩张。 上世纪90年代末，我国香港地区医美机构萌芽，开始开设门店并和上游器械厂商建立渠道联系。伴随女性收入的提高、对“美”的需求的增长、香港地区服务业的发展以及医疗旅游的带动，香港地区医美市场规模在2017年左右达到约59亿港元，2009~2017年的cagr约为13.7%。 监管政策推动香港医美市场集中度提升。2012年香港爆发毒医美事件，2013年香港政府开始加强对医美的监管，并规定“某些高风险医美程序必须由注册医生来执行”，此后合规门槛抬高，非合规的美容服务开始式微，头部企业在自身α下获得了超越行业的增长。2014年香港医美市场CR5仅18.6%，到2015年香港非手术性医美CR3约15.2%，CR15约41.6%，而到了2017年，香港非手术性医美CR5已经达到50.7%。以医思健康为代表的医美龙头市占率从6.8%提升至16.2%。 医美机构的连锁化：医生的管理和培养比医生本身更有价值。在“美是非标”前提下，医美机构一定程度上需要充分运用医生能力来获客，若医生凭借自身的knowhow和经验通过最小或无副作用的手法创造最大的美学效果，并能在不同的消费者身上“复制”，口碑和高复购率自然无需担忧。但另一方面医美机构也需要弱化消费者对医生个人IP的情感连接，否则品牌的心智占领将受制于医生个人。因此医美机构对内需要将医生的能力平均化，对外需要建立标准化的服务流程体系，使得消费者对整体品牌建立认知和口碑。医思健康凭借合规化和流程标准化建立了完善的服务体系，平衡了两者的关系，实现快速地扩张。 医美机构的盈利能力依赖连锁化运营能力。香港地区头部医美机构依靠轻医美的定位、高端的服务体验、高老客留存率和低营销费用率获得相对稳定的利润率，成熟期利润率水平在20%~25%之间，高于我国内地医美机构水平（盈亏平衡线至10%区间）。另外，医思健康依靠品牌和成熟的新店复制模型，在快速扩张中依然保持了稳定的利润率水平。当前我国医美机构的获客成本相对较高，品牌心智尚未建立，在行业竞争中，除了需要倚赖内部的制度建设，还需观察商业模型的复制能力。 风险提示：医美安全事故、行业监管新规、疫情发展、消费意愿、资金能力等。 投资主题 报告亮点 本文深度挖掘香港医美市场，1）从宏观角度分析香港医美市场的发展，解析医美政策对行业的影响，2）以医思健康、卓珈控股、亮晴控股三家医美机构作为微观观察对象，阐述香港医美龙头的成长逻辑。 投资逻辑 当前内地医美机构集中度和盈利水平都相对较低，品牌心智尚未建立，在行业竞争中，除了需要倚赖内部的制度建设，还需观察商业模型的复制能力。 一、香港医美机构：头部企业如何攫取高市场份额？ 世界范围内，各国家或地区很少有诞生大型的连锁医美机构，行业处于相对分散的状态，美国和韩国虽有如长岛整形外科集团 （LONG ISLAND PLASTIC SURGICAL GROUP,PC）、原辰、ID等知名的整形医院，但并未成长出具备规模的连锁品牌，行业的标准化程度较低。我国内地医美机构集中度当前也较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2020年我国医疗美容CR5仅7.3%，非手术类CR5为9.3%。 图表1 2020年我国医疗美容按收益计的前五大参与者市占率 图表2 2020年我国医疗美容按收益计的前五大参与者收入（亿元） 深度挖掘我国香港医美市场后，我们发现香港地区的医美机构走出了独特的道路，不仅诞生了高市占率的头部连锁品牌，同时头部机构摸索出了在成熟运营模式下的标准化扩张之路，在保持利润率的同时实现门店的扩张。 1、90年代末医美机构萌芽，2010年代成熟 本文所述医疗美容市场主要分为两类：手术疗程和非手术疗程，前者在香港地区需要由持牌的注册医生进行，后者包括能量仪器疗程、微创疗程和其他非手术疗程，涉及到风险程度较高的疗程也需要由注册医生操作，其他则可以由经过培训的治疗师进行。 图表3医疗美容分类 香港美容机构在90年代后涌现。上世纪90年代，随着消费者对“形体”、“外表”等关注度提高，传统美容服务和纤体美容服务蓬勃发展，1991年以传统美容服务和水疗为主的“现代美容”成立，2000年香港明星张玉珊成立以纤体美容为主打的修身堂并于2003年在香港上市，2003年香港医生创办纤体美容集团“必瘦站”。2005年医思健康成立，开始提供医学美容和传统美容服务，2006年推出Dr Reborn品牌，2014年已经成长为香港地区最大的连锁医美品牌。 2000年初，上游医美器械不断获准上市。2002年肉毒素Botox的医美适应症获得FDA批准上市，2003~2004年Restylane和Sculptra相继获得FDA审批上市，美国也正开启了医美多产品正规上市的年代。2006年Q-med在我国香港成立办公室和仓库向下游经销商销售。 我们基本判断，90年代末是我国香港地区的医美机构萌芽时期，医美机构开始开设门店、着手和上游器械厂商建立渠道联系。2015~2017年间，行业已经处于相对成熟阶段，此时香港大约有300家医美中心，竞争相对充分，该阶段香港医美机构的头部集团市占率快速提升。 图表4我国香港地区医美始于上世纪90年代末 根据弗若斯特沙利文的数据，我国香港地区医美市场规模从2009年的21亿港元成长到2017年的59亿港元（预计2019年约77亿港元），翻了近2倍，CARG约13.7%，其中手术性和非手术性美容分别14亿、44亿港元，分别占比23.7%和74.6%，2015年后非手术医美的增速高于手术性医美。非手术性医美中以能量仪器、微创疗程为主，分别占香港医美市场的52.5%、16.9%。我国香港每名医美客户的年均开支也从2011年的3637港元增至2017年的7272港元。 图表6我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速 图表5我国香港医美市场规模（亿港元）和增速 图表7我国香港医美市场分类占比 图表8我国香港每名医美客户年均开支（港元） 2、香港地区医美市场土壤：行业发展要素齐全 我们认为，我国香港地区后期诞生出相对高市场集中度的医美连锁机构，首先土壤孕育的要素齐全，主要表现在：1）优越的医疗制度；2）发达的服务业；3）便捷的地理位置和通关政策。 1）香港地区医疗器械的注册上市流程规范、速度较快。香港地区医疗器械的注册上市归属医疗器械管制办公室（Medical Device Control Office，简称MDCO）管理，香港一直被认为是医疗器械的转口枢纽，根据BIA的报告，香港本地生产和进口的医疗器械仅5%在境内使用，剩余95%均被Re-export，这跟香港特殊的进口制度相关。在我们《繁简各异：四地医美产品如何获批？》报告中已经详细介绍了我国内地、我国台湾地区、韩国和美国的医疗器械上市制度，我国香港地区的审批流程与美国类似，特殊之处在于医疗器械产品不需要进行本地测试和临床研究（只需要提供现有的临床数据总结等资料），整体的审批时间在9-12月不等，因此境外已获批上市的医美产品（此处指属医疗器械类的医美产品，肉毒素属药品类）可以在香港快速合规获批。 根据前述，FDA获批BOTOX医美适应症、瑞蓝、乔雅登等时间在2002~2006年间，FDA获批后正规医美产品可以快速在香港上市流通。 图表9香港医疗器械注册流程简图 2）发达的服务业：2000年初香港已经具备有医美消费能力的人群基础。2001年，我国香港女性每月就业收入超1万港币的群体已经达到约45%，奠定了有消费能力的人群基础，2012年女性就业人士的每月收入中位数也已经达到1万港币，2015年和2021年女性中超1万港币的比例持续提升至60%、70%，2021年超3万港币月收入的女性占比达到21.4%。2001年，亚洲金融危机修复后，伴随着收入水平的提升、高收入女性占比的提升，香港在个人护理的消费支出增速也明显高于整体，同时受日本、韩国和我国台湾地区的影响，消费者对医美的认知度在不断提升。 图表10我国香港就业人士每月就业收入中位数（港元） 图表11我国香港女性每月就业收入分布（港元） 图表12我国香港2001~2014年间本地市场个护增速高于整体（以当时市价计算） 医疗美容伴随整个服务业发展。服务业是我国香港经济的基石。香港四大经济支柱由金融、旅游、贸易及物流、专业及工商业支援服务构成，2004年后服务业占比我国香港GDP超9成，疫情前旅游业占比香港GDP的4.5%~5.1%。同样服务业组成了香港大部分的就业岗位，2006年服务业就业人数占比为83.5%。2000年后，香港地区的美容美体护理机构数量和就业人数都得以增长，2021年约1.0万家机构、3.6万就业人数（约占香港就业人数的0.9%）。 图表13中国香港:国内生产总值构成（现价） 图表14我国香港按经济活动划分的GDP比例 图表15 1971~2006年我国香港按行业划分的工作人口百分比 图表16我国香港美容美体护理机构单位数目（家）及就业人数（人，右轴） 3）医疗旅游开始发展。2003年非典之后香港开放内地自由行，2004年香港银行个人人民币业务正式开通办理，2005年香港迪士尼正式开业，内地访港旅客数量由此不断增长，从2003年的846.2万人次增长到疫情前4377.5万人次（2019年），占比访港旅客的78.3%，过夜内地游客的人均消费金额约5990港元。 伴随着内地消费升级及受韩流文化影响（根据韩国保健福祉部的数据，2018年全年访问韩国医疗机构的外国籍消费者约40万人，接受韩国医美的中国消费者约10万人），医疗美容逐渐成为内地求美者的消费需求之一。我国内地医美相比韩国、日本、我国香港和台湾地区还处于相对初期的阶段，正规上市可供选择的产品相对较少，基于地域的便利性、语言的通用性、优质的医疗监管，内地消费者得以在香港享受便宜且正规的医美服务，香港因此受到旅客青睐。 图表17我国内地访港旅客数量及占比（右轴） 图表18我国内地访港旅客消费构成 头部医美集团医思健康较早布局了医疗旅游，2016年收购旅行社Wanna Fly赋能“医疗旅游”业务，开拓跨境就医市场，根据公司公告，疫情前医疗旅客占比医思总收入大约3成。 图表19医思健康医疗旅客收入约占比3成 二、医美事故和监管政策如何影响行业集中度，医思健康做了什么？ 相比于传统美容，医美更注重安全性以及美学效果。美本身是非标的——消费者的皮肤状况、脸部骨骼肌肉特征、气质风格等不同——因此消费者看重医生本人的美学素养和执业经验，即医生能否凭借自身的knowhow有效使用疗程设备、熟练应用注射材料，通过最小或无副作用的手法创造最大的美学效果，与患者本人的年龄、肤色、气质、氛围等匹配，并在不同的消费者身上“复制”。 医生个人可以通过审美和技术建立与消费者之间的信任，以医生个人为标签的单体机构的诞生是相对容易的。而医美机构的连锁化一方面需要充分运用医生能力来获客，另一方面也需要弱化消费者对医生个人IP的情感连接，因此公司对内需要将医生的能力流程化和标准化，对外需要建立标准化的服务流程体系，使得消费者对整体品牌建立认知和口碑。 图表20我国香港医学美容服务商的分类 根据弗若斯特沙利文的报告，在2012~2014年间，医思健康是香港使用Botox、Dysport、Sculptra、Restylane、JUVÉDERM及TEOSYAL美容注射疗程次数最多，同时进行丰胸、抽脂、双眼皮外科手术次数最多的医美机构（上述6种注射材料以及3种整形外科手术是当时香港销