有色债研究（下）：偿债能力与择券思路

有色债研究（下）：偿债能力与择券思路 研究结论 在有色债研究的上篇中，我们梳理了有色行业及主体基本面，重点分析了行业周期演化如何影响有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题。本文接续上篇分析思路，将侧重考察发债主体的偿债能力，结合估值和基本面分析债券性价比，提供择券思路参考。 债务管控：多数主体杠杆消化得当，债券融资占比不高、刚兑压力可控。近年来有色企业有息债务规模随资本支出力度增强而普遍增大，债务结构长期化趋势明显但 近半主体短债占比仍超60%，相比2019年末多数有色企业流动性已经大幅改善，但当前短期偿债压力犹在，债务结构还有待进一步优化。就债券而言，多数主体债券融资占比在30%以下，个别大型有色集团下半年到期规模偏大，其余多数主体到期结构分布合理，兑付压力均相对可控。 当前策略：今年年初以来资产荒再临，有色行业利差明显收窄但绝对水平不低，投资标的需精挑细选。整体而言，各板块、主体的利差排序与其信用资质排序均较匹 配，优质主体已被充分挖掘，利差保护普遍过薄，因此当前有色债投资还剩四种可行策略：（1）短久期下沉。利差50~100bp内中等估值主体利差收窄有限，股东背景、市场地位及偿债能力尚可，是兼顾收益与安全的折衷方案；高估值主体信用瑕 疵明显，除流动性不佳外民企属性、业务多元、规模偏小或区域经济不强是使其估值居高不下的关键，待风险缓释后参与更为安全。（2）高景气板块拉久期。由于长期周期预判较为困难、长久期利差也并无优势，当前环境下拉久期性价比一般。但 考虑到有色估值并非总与周期强相关，同时下行周期直接引发债券违约的可能性并不大，因此对于要求较高收益的投资者而言可选择高景气板块优质主体拉久期，黄 金板块和中铝集团是理想标的。（3）母公司债增强收益。子强母弱普遍存在，由于 关键资产、业务均集中于核心子公司，子公司性价比整体优于集团母公司。对于信用品质极好的集团而言，争取母公司债提供的利差增量并不会显著放大风险，仍具备性价比；但对于资质一般的集团来说，母公司集中的风险对信用的削弱可能更明 显，若为追求收益可适当下沉。（4）永续债挖掘机会有限。永续债存量占比不高且 利差已极致压缩，优质主体现几乎无品种利差，信用稍弱主体尚存少许利差，但恐怕难以匹配增量风险。个别优质主体永续债可作投资标的，但贡献的品种收益也非常有限。 风险提示 信用风险暴露超预期；突发负面事件；数据资料统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年08月29日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 王阳wangyang9@orientsec.com.cn 转债策略回测及风格差异对比 2022-08-28 限电能否改变基本面预期？ 2022-08-24 建筑企业信用研究之融资篇 2022-08-18 建筑企业信用研究之央企篇 2022-08-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1有色主体偿债能力如何？4 1.1债务规模普遍增大，与资本支出力度强相关4 1.2债券占比低，债务呈长期化趋势但短债占比仍待压降4 1.3短期偿债压力犹在，利息覆盖能力普遍提升6 1.4存续债券到期分散、兑付压力可控7 2当前环境下有色如何择券？8 2.1利差收窄但绝对水平不低，尚存挖掘空间8 2.2利差定价排序较合理，优质主体利差保护过薄9 2.3中估值主体适当下沉，高估值主体信用瑕疵明显9 2.4拉久期性价比一般，优选高景气板块优质主体11 2.5核心子公司估值低，优质母公司债可增强收益12 2.6永续发行占比不高，品种利差极致压缩13 风险提示13 图表目录 图1：各有色发债主体最新有息债务规模及近期变化4 图2：各有色发债主体合并口径2021年末负债结构5 图3：各有色发债主体最新短期有息债务规模及近两年变化5 图4：各有色发债主体短期偿债能力指标6 图5：各有色发债主体EBITDA利息保障倍数7 图6：各有色发债主体债券到期结构及2022年8-12月到期集中度（含永续赎回）7 图7：有色行业各细分板块历史发债规模8 图8：有色行业各细分板块各评级存量债券规模8 图9：有色行业各细分板块发债主体加权平均利差走势8 图10：当前各行业AAA级、AA+级债平均估值及对比2021年末变化9 图11：有色企业当前估值及近期变化（bp）9 图12：中等估值主体当前估值及近期变化10 图13：高估值主体当前估值及近期变化11 图14：有色企业当前各剩余期限存续债平均利差（bp）11 图15：山东黄金集团2020年营收结构（亿元）12 图16：山东招金集团2020年营收结构（亿元）12 图17：母子利差（bp）及存续债规模（亿元）12 图18：有色非永续、永续债历史利差表现13 图19：存续永续债发债主体利差及规模13 在有色债研究的上篇中，我们梳理了有色行业及主体基本面，重点分析了行业周期演化如何影响有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题。本文接续上篇分析思路，将侧重考察发债主体的偿债能力，结合估值和基本面分析债券性价比，提供择券思路参考。 1有色主体偿债能力如何？ 有色企业负债多因资本支出而产生，资产负债率及其变化已在前文论述，考虑到项目回报期普遍偏长，因此除规模外，债务的来源及期限结构也是度量偿债压力的重要维度。我们从有息债务规模、负债结构、短债占比、偿债能力和债券到期压力五方面进行考量。 1.1债务规模普遍增大，与资本支出力度强相关 从绝对规模看，中铝集团有息债务超3000亿元，五矿股份和广西投资约2000亿元，其中广西投资因并表北部湾银行等金融机构而负债高企，其余主体均在千亿元以下，民企有息负债规模约500亿元。 从时间维度看，相比2019年有色企业有息债务规模涨跌参半，变化幅度与资本支出力度强相关。紫金矿业有息负债规模年复合增长29%至791亿元，北方稀土、广西投资、厦门钨业等复合增速也在10%以上，主因固定资产投资增加所致。积极降杠杆的企业包括中铝集团及其子公司、宝鸡钛业以及宏桥新材和南山集团2家民企。 图1：各有色发债主体最新有息债务规模及近期变化 (亿元)最新有息负债规模（左轴）近两年复合增速（右轴） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 中铝集团中国铜业中铝股份 云南冶金 0 40% 中铝集团五广江铜集团紫陕西有山东黄洛铜中宏桥新南金中招金集云厦北矿西金色金阳陵国材山川国团南门方股投矿钼有黄集集有锡钨稀份资业业色金团团色业业土 30% 20% 10% 0% -10% 宏桥新材 魏桥铝电 招金集团 招金矿业 -20% 江铜集团 江铜股份恒邦冶炼 陕西有色宝鸡钛业山东黄金 黄金矿业 数据来源：评级报告，东方证券研究所 1.2债券占比低，债务呈长期化趋势但短债占比仍待压降 银行借款仍为有色企业的主要融资来源，中铝集团及其子公司、紫金矿业、陕西有色等长期借款占比较高，而江铜集团、五矿股份、洛阳钼业等短期借款占比较高。多数主体债券融资规模较小且占比在30%以下，刚兑压力可控。存续债规模较大的主体中，中国有色、中铝集团、广西投资和北方稀土债券融资占比较大；此外永续债方面，中铝集团境外存续超千亿元，中国有色、山东黄金也超百亿元，存在一定赎回压力。 图2：各有色发债主体合并口径2021年末负债结构 (亿元) 中铝集团五 矿 股份 广 西 投资 江铜集团 紫 金 矿业 陕西有山东黄 色 金 洛宏桥新中南铜金中招金集云厦北 阳材国山陵川国团南门方 钼黄集有集有锡钨稀业金团色团色业业土 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 中铝集团中国铜业中铝股份 云南冶金 0 短期借款应付票据 一年内到期的非流动负债（不含债券）长期借款 应付债券（含永续债）应付债券占比（右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 招金集团 招金矿业 0% 江铜集团 江铜股份恒邦冶炼 陕西有色宝鸡钛业山东黄金 黄金矿业 宏桥新材 魏桥铝电 数据来源：Wind，评级报告，东方证券研究所 尽管近年来债务结构长期化趋势明显，但目前有色企业短债占比依旧普遍偏高，近半数主体短债占比超60%。从最新数据看，南山集团和江铜集团短债占比最高达89%，其次黄金矿业为81%，其余偏高的主体还有洛阳钼业、铜陵有色、厦门钨业等，广西投资、紫金矿业、中国有色、陕西 有色及中国黄金短债占比不足50%，属较低水平。从近两年变化看，有2/3主体短债占比压降，幅度集中在20pct以内，而如南山集团、招金矿业、金川集团、洛阳钼业等则提升较多。资本支出频繁的有色企业更需要与项目回报周期匹配的长债来降低短期流动性要求。鉴于发债主体多为大型央企、国企，便利的融资条件使其对债务期限宽容度更高，主要关注南山集团、洛阳钼业等个别短期债务占比高、上升快的主体，特别是民企更需长债稳定负债端。 图3：各有色发债主体最新短期有息债务规模及近两年变化 100% 80% 60% 40% 20% 江铜集团恒邦冶炼江铜股份山东黄金黄金矿业 0% 最新短期债务占比（左轴）近两年短期债务占比变化（右轴） (pct) 南江铜集团山东黄洛铜厦招金集金中铝集团北云五宏桥新中陕西有中紫广山金阳陵门团川方南矿材国色国金西集钼有钨集稀锡股黄有矿投 团业色业团土业份金色业资 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 陕西有色宝鸡钛业 -40 招金集团招金矿业 中铝集团云南冶金中国铜业中铝股份 宏桥新材魏桥铝电 数据来源：评级报告，东方证券研究所 1.3短期偿债压力犹在，利息覆盖能力普遍提升 短期偿债压力犹在，但相比2019年末多数有色企业流动性已经大幅改善。整体而言，有色企业流动性压力缓解，流动、速动比率提升明显，但就绝对水平而言流动性还处偏紧区间，特别是现金对短期能力的覆盖仍欠缺。具体来看，宏桥新材及子公司魏桥铝电、广西投资、恒邦冶炼和中国黄金等各维度指标均好转、短期偿债能力有所提升，招金集团、山东黄金受停产及资本支出影响短期流动性承压，铜陵有色、厦门钨业等同样有待优化。 图4：各有色发债主体短期偿债能力指标 中国有色 126.96% 37 1.36 0.08 0.85 -0.02 北方稀土 115.57% 39 2.66 -0.28 1.63 0.33 广西投资 97.20% 11 0.73 0.32 0.71 0.32 江铜集团 68.95% 18 1.25 0.10 0.81 0.01 江铜集团江铜股份 72.36% 16 1.39 0.16 0.84 0.00 恒邦冶炼 42.95% 22 1.37 0.38 0.50 0.19 中国黄金 64.49% 30 1.13 0.38 0.60 0.23 洛阳钼业 62.08% 4 1.40 -0.17 0.87 -0.10 南山集团 59.02% 12 1.06 -0.14 0.74 -0.08 中铝集团 57.05% 30 0.88 0.24 0.64 0.19 中铝股份 65.42% 46 0.93 0.23 0.58 0.15 中国铜业 36.90% 20 0.74 0.29 0.44 0.21 云南冶金 22.36% 4 0.36 0.04 0.21 0.01 黄金矿业 24.39% 8 0.41 -0.01 0.32 0.05 招金集团 15.34% -10 0.69 -0.14 0.39 0.04 招金矿业 31.67% -13 0.74 -0.22 0.47 0.14 集团 公司 最新现金短债比 最新相比2019年末(pct)变化趋势最新 流动比率 相比2019年末变化趋势最新 速动比率 相比2019年末变化趋势 宏