汇兑贡献业绩弹性，汽零有望赋能增长

事件：22H1公司实现营业总收入11.8亿元，同比-18.3%；归母净利润1.7亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+21.7%。其中，22Q2公司实现营业总收入6.1亿元，同比-26.4%；归母净利润1.1亿元，同比+9.9%；扣非归母净利润1.1亿元。 点评： 核心客户影响主业收入下滑，汇兑收益大幅优化利润率。1）收入：公司22H1实现营业总收入11.8亿元，同比-18.3%。其中，公司小家电业务主销北美&欧洲，22H1核心客户TTI地板护理业务销额下滑17.8%，叠加疫情影响下出口受阻，带动上半年吸尘器主业收入下滑。据海关总署数据，上半年国内散发疫情、国际贸易摩擦、全球经济环境等多因素叠加下，中国吸尘器出口增长承压，22H1出口量额分别为6179万台/163亿元，同比-22.9%/-22.1%。2）盈利：22Q2公司整体毛利率16.5%，同比-2.5pct，环比22Q1的+0.4pct有所下滑，我们推测可能与生产对应的不锈钢价格较高有关。考虑到2Q公司主要大宗塑料/钢材价格分别同比-5%/-8%有所回落，下半年公司毛利率有望受益成本改善+低基数显现实现修复 。 费用端 ，22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.6%/3.8%/-13.7%，同比+0.2/+1.7/+0.5/-15.6pct，H1人民币持续贬值为公司带来汇兑收益7335万元，带动财务费用同比大幅改善，对业绩端构成一定弹性。综合影响下，公司22Q2实现归母净利率17.6%，同比+5.8pct。 展望未来，公司主业具备较好修复弹性，汽零业务有望逐步推升创收能力：1）小家电业务：伴随宏观形势逐步缓和，国内小家电代工企业有望依托技术&产业链配套优势实现修复，叠加疫情防控助力企业快速承接海外订单，22H2公司主业收入有望回升。叠加今年园林电动工具业务预计将逐步实现量产销售，公司多元化业务发展有望优化创收能力。2）汽零业务：截至22H1公司EPS+制动电机已累计实现16个型号项目定点+6个项目小批量产，依托采埃孚、耐世特等优质Tier1客户逐步购置产线，不断推升EPS电机批量生产能力。考虑到产线到位和调试时间或导致入账较晚，结合22年中报公司所披露国产Tier1客户应收账款余额1080万元，我们预计22H1公司EPS电机业务创收达千万量级，较21年的371万元大幅提升。展望下半年，伴随产线逐步落地公司EPS电机业务有望步入放量，预计环比、同比维度均可实现较大增幅。此外，在疫情致使海外产品无法正常供货、Tier1&主机厂亟待成本优化背景下，公司有望受益国产化推进，持续扩大汽零业务体量。 投资建议：公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务、园林电动工具业务，并进军汽车EPS无刷电机领域。预计公司22-24年归母净利润3.4/4.4/5.3亿元（前值4.3/5.0/5.7亿元，考虑到吸尘器主业核心客户TTI订单增长承压下调预期），当前股价对应22-24年21.5X/16.8X/13.8XPE，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。 财务数据和估值 事件 22H1公司实现营业总收入11.8亿元，同比-18.3%；归母净利润1.7亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+21.7%。其中，22Q2公司实现营业总收入6.1亿元，同比-26.4%； 归母净利润1.1亿元，同比+9.9%；扣非归母净利润1.1亿元。 图1：德昌股份近年来营收及增速（亿元，%） 图2：德昌股份近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 核心客户影响主业收入下滑，汇兑收益大幅优化利润率 1）收入：公司22H1实现营业总收入11.8亿元，同比-18.3%。其中，公司小家电业务主销北美&欧洲，22H1核心客户TTI地板护理业务销额下滑17.8%，叠加疫情影响下出口受阻，带动上半年吸尘器主业收入下滑。据海关总署数据，上半年国内散发疫情、国际贸易摩擦、全球经济环境等多因素叠加下，中国吸尘器出口增长承压，22H1出口量额分别为6179万台/163亿元，同比-22.9%/-22.1%。 2）盈利：22Q2公司整体毛利率16.5%，同比-2.5pct，环比22Q1的+0.4pct有所下滑，我们推测可能与生产对应的不锈钢价格较高有关。考虑到2Q公司主要大宗塑料/钢材价格分别同比-5%/-8%有所回落，下半年公司毛利率有望受益成本改善+低基数显现实现修复。费用端 ，22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.6%/3.8%/-13.7%， 同比+0.2/+1.7/+0.5/-15.6pct，H1人民币持续贬值为公司带来汇兑收益7335万元，带动财务费用同比大幅改善，对业绩端构成一定弹性。综合影响下，公司22Q2实现归母净利率17.6%，同比+5.8pct。 图3：2017-22H1德昌股份四费费率 图4：2017-22H1德昌股份毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 展望未来，公司主业具备较好修复弹性，汽零业务有望逐步推升创收能力： 1）小家电业务：伴随宏观形势逐步缓和，国内小家电代工企业有望依托技术&产业链配套优势实现修复，叠加疫情防控助力企业快速承接海外订单，22H2公司主业收入有望回升。 叠加今年园林电动工具业务预计将逐步实现量产销售，公司多元化业务发展有望优化创收能力。 2）汽零业务：截至22H1公司EPS+制动电机已累计实现16个型号项目定点+6个项目小批量产，依托采埃孚、耐世特等优质Tier1客户逐步购置产线，不断推升EPS电机批量生产能力。考虑到产线到位和调试时间或导致入账较晚，结合22年中报公司所披露国产Tier1客户应收账款余额1080万元，我们预计22H1 EPS电机创收达千万量级，较21年的371万元大幅提升。伴随产线落地，下半年公司EPS电机业务有望步入放量，预计环比、同比维度均可实现较大增幅。此外，在疫情致使海外产品无法正常供货、Tier1&主机厂亟待成本优化背景下，公司有望受益国产化推进，持续扩大汽零业务体量。 从资产负债表看，截至22年中报，公司货币资金+交易性金融资产为16.1亿元，较21年末的19.2亿元降低15.89%，主要因为当期公司购买理财产品及基建项目支出；应收票据和账款合计10.3亿元，较21年末+20.78%；存货2.5亿元，较21年末-26.08%，其中库存商品/原材料分别较21年末-63.0%/+24.4%。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为53.8/143.4/80.5天，较21年+7.5/+41.6/+0.6天。 图5：德昌股份近年来货币资金、应收款项、存货规模（亿元） 图6：德昌股份近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司22H1经营活动产生现金流量净额0.4亿元，同比-60%；投资活动产生现金流量净额-5.1亿元，同比+142%，主要因当期构建长期资产及投资带来现金支付增加； 筹资活动产生现金流-0.7亿元，同比-172%，为当期股利、利润或偿付利息支付支出增加。 图7：2017-22H1德昌股份经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务、园林电动工具业务，并进军汽车EPS无刷电机领域。预计公司22-24年归母净利润3.4/4.4/5.3亿元（前值4.3/5.0/5.7亿元，考虑到吸尘器主业核心客户TTI订单增长承压下调预期），当前股价对应22-24年21.5X/16.8X/13.8XPE，维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。