事件:22H1公司实现营业总收入11.8亿元,同比-18.3%;归母净利润1.7亿元,同比+7.1%;扣非归母净利润1.6亿元,同比+21.7%。其中,22Q2公司实现营业总收入6.1亿元,同比-26.4%;归母净利润1.1亿元,同比+9.9%;扣非归母净利润1.1亿元。 点评: 核心客户影响主业收入下滑,汇兑收益大幅优化利润率。1)收入:公司22H1实现营业总收入11.8亿元,同比-18.3%。其中,公司小家电业务主销北美&欧洲,22H1核心客户TTI地板护理业务销额下滑17.8%,叠加疫情影响下出口受阻,带动上半年吸尘器主业收入下滑。据海关总署数据,上半年国内散发疫情、国际贸易摩擦、全球经济环境等多因素叠加下,中国吸尘器出口增长承压,22H1出口量额分别为6179万台/163亿元,同比-22.9%/-22.1%。2)盈利:22Q2公司整体毛利率16.5%,同比-2.5pct,环比22Q1的+0.4pct有所下滑,我们推测可能与生产对应的不锈钢价格较高有关。考虑到2Q公司主要大宗塑料/钢材价格分别同比-5%/-8%有所回落,下半年公司毛利率有望受益成本改善+低基数显现实现修复 。 费用端 ,22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.6%/3.8%/-13.7%,同比+0.2/+1.7/+0.5/-15.6pct,H1人民币持续贬值为公司带来汇兑收益7335万元,带动财务费用同比大幅改善,对业绩端构成一定弹性。综合影响下,公司22Q2实现归母净利率17.6%,同比+5.8pct。 展望未来,公司主业具备较好修复弹性,汽零业务有望逐步推升创收能力:1)小家电业务:伴随宏观形势逐步缓和,国内小家电代工企业有望依托技术&产业链配套优势实现修复,叠加疫情防控助力企业快速承接海外订单,22H2公司主业收入有望回升。叠加今年园林电动工具业务预计将逐步实现量产销售,公司多元化业务发展有望优化创收能力。2)汽零业务:截至22H1公司EPS+制动电机已累计实现16个型号项目定点+6个项目小批量产,依托采埃孚、耐世特等优质Tier1客户逐步购置产线,不断推升EPS电机批量生产能力。考虑到产线到位和调试时间或导致入账较晚,结合22年中报公司所披露国产Tier1客户应收账款余额1080万元,我们预计22H1公司EPS电机业务创收达千万量级,较21年的371万元大幅提升。展望下半年,伴随产线逐步落地公司EPS电机业务有望步入放量,预计环比、同比维度均可实现较大增幅。此外,在疫情致使海外产品无法正常供货、Tier1&主机厂亟待成本优化背景下,公司有望受益国产化推进,持续扩大汽零业务体量。 投资建议:公司持续深耕电机技术,绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘,并依托深厚技术积累,开拓头发护理业务、园林电动工具业务,并进军汽车EPS无刷电机领域。预计公司22-24年归母净利润3.4/4.4/5.3亿元(前值4.3/5.0/5.7亿元,考虑到吸尘器主业核心客户TTI订单增长承压下调预期),当前股价对应22-24年21.5X/16.8X/13.8XPE,维持“买入”评级。 风险提示:客户集中度过高;汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入;汇率波动、原材料价格波动的风险;核心客户排他性约定风险。 财务数据和估值 事件 22H1公司实现营业总收入11.8亿元,同比-18.3%;归母净利润1.7亿元,同比+7.1%;扣非归母净利润1.6亿元,同比+21.7%。其中,22Q2公司实现营业总收入6.1亿元,同比-26.4%; 归母净利润1.1亿元,同比+9.9%;扣非归母净利润1.1亿元。 图1:德昌股份近年来营收及增速(亿元,%) 图2:德昌股份近年来归母净利润及增速(亿元,%) 点评 核心客户影响主业收入下滑,汇兑收益大幅优化利润率 1)收入:公司22H1实现营业总收入11.8亿元,同比-18.3%。其中,公司小家电业务主销北美&欧洲,22H1核心客户TTI地板护理业务销额下滑17.8%,叠加疫情影响下出口受阻,带动上半年吸尘器主业收入下滑。据海关总署数据,上半年国内散发疫情、国际贸易摩擦、全球经济环境等多因素叠加下,中国吸尘器出口增长承压,22H1出口量额分别为6179万台/163亿元,同比-22.9%/-22.1%。 2)盈利:22Q2公司整体毛利率16.5%,同比-2.5pct,环比22Q1的+0.4pct有所下滑,我们推测可能与生产对应的不锈钢价格较高有关。考虑到2Q公司主要大宗塑料/钢材价格分别同比-5%/-8%有所回落,下半年公司毛利率有望受益成本改善+低基数显现实现修复。费用端 ,22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.6%/3.8%/-13.7%, 同比+0.2/+1.7/+0.5/-15.6pct,H1人民币持续贬值为公司带来汇兑收益7335万元,带动财务费用同比大幅改善,对业绩端构成一定弹性。综合影响下,公司22Q2实现归母净利率17.6%,同比+5.8pct。 图3:2017-22H1德昌股份四费费率 图4:2017-22H1德昌股份毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 展望未来,公司主业具备较好修复弹性,汽零业务有望逐步推升创收能力: 1)小家电业务:伴随宏观形势逐步缓和,国内小家电代工企业有望依托技术&产业链配套优势实现修复,叠加疫情防控助力企业快速承接海外订单,22H2公司主业收入有望回升。 叠加今年园林电动工具业务预计将逐步实现量产销售,公司多元化业务发展有望优化创收能力。 2)汽零业务:截至22H1公司EPS+制动电机已累计实现16个型号项目定点+6个项目小批量产,依托采埃孚、耐世特等优质Tier1客户逐步购置产线,不断推升EPS电机批量生产能力。考虑到产线到位和调试时间或导致入账较晚,结合22年中报公司所披露国产Tier1客户应收账款余额1080万元,我们预计22H1 EPS电机创收达千万量级,较21年的371万元大幅提升。伴随产线落地,下半年公司EPS电机业务有望步入放量,预计环比、同比维度均可实现较大增幅。此外,在疫情致使海外产品无法正常供货、Tier1&主机厂亟待成本优化背景下,公司有望受益国产化推进,持续扩大汽零业务体量。 从资产负债表看,截至22年中报,公司货币资金+交易性金融资产为16.1亿元,较21年末的19.2亿元降低15.89%,主要因为当期公司购买理财产品及基建项目支出;应收票据和账款合计10.3亿元,较21年末+20.78%;存货2.5亿元,较21年末-26.08%,其中库存商品/原材料分别较21年末-63.0%/+24.4%。从周转天数看,公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为53.8/143.4/80.5天,较21年+7.5/+41.6/+0.6天。 图5:德昌股份近年来货币资金、应收款项、存货规模(亿元) 图6:德昌股份近年来存货、应收账款、应付账款周转天数(天) 从现金流看,公司22H1经营活动产生现金流量净额0.4亿元,同比-60%;投资活动产生现金流量净额-5.1亿元,同比+142%,主要因当期构建长期资产及投资带来现金支付增加; 筹资活动产生现金流-0.7亿元,同比-172%,为当期股利、利润或偿付利息支付支出增加。 图7:2017-22H1德昌股份经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额(亿元) 投资建议 公司持续深耕电机技术,绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘,并依托深厚技术积累,开拓头发护理业务、园林电动工具业务,并进军汽车EPS无刷电机领域。预计公司22-24年归母净利润3.4/4.4/5.3亿元(前值4.3/5.0/5.7亿元,考虑到吸尘器主业核心客户TTI订单增长承压下调预期),当前股价对应22-24年21.5X/16.8X/13.8XPE,维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度过高;汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入;汇率波动、原材料价格波动的风险;核心客户排他性约定风险。