内生外拓双管齐下，沃土云林卓有成效

投资要点 央企物管平台，稳居行业十强。] 招商积余产业运营服务股份有限公司是招商局 集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口。物管面积居行业前列，商业模式潜力突出。公司2022H1营收达56.5亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润达33112万元，同比增长33.5%；在管面积3.0亿㎡，同比增长51.3%。公司净利润出现上升趋势，由2019年的4.7%升至2022H1的5.9%。公司于2020年确定“12347”发展战略，于2021年提出“沃土云林”商业模式，加速商业模式落地推动业绩增长。 内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长。2022H1基础物业管理服务实现营业收入44.0亿元，同比增长22.8%，其中非住业态营收30.1亿元，在基础物业管理服务中占比68.4%。办公领域优势凸显，2022H1实现管理面积1.8亿㎡，占比达60%。公司控股股东招商蛇口为公司提供内生支持，截止2022年6月30日，公司来自招商蛇口的在管项目共计657个，占总项目数的36.4%，来自控股股东的管理面积共计9953万㎡，占总管理面积的33.1%。公司第三方拓展实力雄厚，通过“总对总”业务，合资合作业务，收购等多种方式，公司2022H1来自第三方的管理面积达2.0亿㎡，在同行业处于领先地位。 “云”“林”协同增长，资管稳健扩张。增值服务加速推进，专业服务增速过百。2018-2021年专业化服务由2.8亿元升至21.1亿元，CAGR高达95.75%，2022H1实现营收10.3亿元，同比增长21.6%，其中专业增值服务2022年上半年维持较高增速，营收同比增长136.2%。到家汇发展提速，品牌形象建立。 公司旗下平台增值服务平台“到家汇”商城兼顾业务拓展和产品运营，2022年上半年，全平台交易额3.75亿元，同比增长22%；营业收入2.01亿元，同比增长136%，用户数、活跃度等平台数据均稳步提升。资产管理项目运营稳健。 截至2022年6月末，公司在管商业项目47个（含筹备项目），管理面积233.1万㎡，持有物业总可出租面积48.55万㎡，总体出租率98%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润将保持27.1%的复合增长率。考虑公司业绩增长具有确定性，且为A股物业稀缺标的，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：控股股东业务交付不及预期、第三方项目拓展不及预期。 指标/年度 1央企物管平台，稳居行业十强 1.1国资委控股，资产重组进入发展新阶段 招商积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”），是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口，公司总部位于深圳。公司物业管理业务进入全国逾100个城市，管理面积达到3.01亿㎡，资产管理面积逾233.1万㎡，连续多年位列“年度中国商业地产TOP100”。公司发展主要经历了3个阶段： （1）初创阶段（1985-1994年）：1985年深圳航空大厦实业有限公司成立；1987年深圳航空大厦实业有限公司更名为“深圳南光联合发展公司”；1994年深圳南光联合发展公司改组为“深圳南光（集团）股份有限公司”（简称“深南光”）并与同年在深交所上市。 （2）战略转型阶段（1995-2019年）：公司经历四次战略转型，两次更名，一次资产重组。2006年公司初步形成“以房地产开发业务为主导，以物业管理和酒店经营管理业务为两翼”的经营格局；2007年深南光更名为深圳中航地产股份有限公司（简称“中航地产”）； 2011年公司剥离酒店经营业务，专注于商业地产业务；2016年公司向保利地产转让部分地产开发业务，聚焦发展物业资产管理业务；2018年中航地产更名为“中航善达股份有限公司”（简称“中航善达”）；2019年中航善达与招商物业重组更名上市，启用证券简称“招商积余”。 （3）新发展阶段（2020年-至今）：2020年公司明确“12347”发展战略，2021年公司构建“沃土云林”商业模式，同年被上海易居房地产研究院评为2021中国物业服务企业综合实力10强。 图1：公司发展历程 资产重组完成后股权结构稳定。公司于2019年完成资产重组，中航国际控股通过协议转让的方式将其持有的22.35%的股份出售给招商蛇口，公司通过发行股份招商局物业管理有限公司100%的股份。重组完成后招商蛇口直接持有47.45%的股份，并通过深圳招商房地产有限公司持有3.71的股份，共计51.16%；中航旗下中国航空技术深圳有限公司持有11.32%的股份；保利发展旗下西藏和泰企业管理有限公司和深圳中航城发展有限公司共计持有股份占比3.02%。公司实际最终控制人为国务院国资委，招商蛇口，中航和保利发展均为国务院国资委控股，共计持有股份65.5%。 图2：公司股权结构 1.2物管面积居行业前列，商业模式潜力突出 营收增长稳定，物管面积收入均名列前茅。公司2019-2021年营业收入由60.8亿元提升至105.9亿元，CAGR达32.0%;2022H1营收达56.5亿元，同比增长18.2%。2019-2021年归母净利润由28623万元增至51287万元，CAGR达33.9%；2022H1归母净利润达33112万元，同比增长33.5%。公司2019-2021管理面积由1.5亿㎡增长至2.8亿㎡，CAGR达35.5%；2022H1在管面积3.0亿㎡，同比增长51.3%。公司在管面积及物管收入均排名行业前列，2021年在管面积2.8亿㎡，排名第五，2022H1在管面积3.0亿㎡，2021年物管服务收入99.1亿元，排名第二，仅次于碧桂园服务，2022H1物管服务收入44.0亿元。 图3：2022H1营业收入同比增长18.2% 图4：2022H1管理面积同比增长51.3% 图5：物管公司在管面积对比（亿㎡） 图6：物管公司物管服务收入对比（亿元） 盈利水平趋稳，仍有提升空间。2019-2022H1公司毛利率由22.3%降至14.6%，主要原因在于高毛利的资产管理和房地产项目占比减少所致，但是公司净利润出现上升趋势，由2019年的4.7%升至2022H1的5.9%。分不同业务看，2022H1物业管理毛利率10.7%，资产管理毛利率67.1%，与前两年基本持平；其他业务毛利率-185.0%，主要原因是报告期内销售退回的成都中航国际广场2套商铺计入公司存货。公司自2019年资产重组完成后，物业管理业务占比不断提升，其毛利率存在提升空间，有望推动整体盈利能力的上升。 图7：2019-2022H1不同业务毛利率水平 图8：2019-2022H1公司毛利率和净利率 推动“12347”战略落地，构建“沃土云林”商业模式。公司于2020年确定“12347”发展战略，确定发展“大物业”和“大资管”两项核心业务，明确公司作为轻资产平台的定位，清晰公司在集团内作为资产保值增值平台的组织功能定位，确定科技赋能与数字化转型方向，为公司未来发展提供了方向指引。公司于2021年进一步提出“沃土云林”商业模式，将物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务公司。基础物业管理作为“沃土”，是公司聚集资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基； 平台增值服务作为“云”，承载公司平台化增值化的战略使命；专业增值服务作为“林”致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力，为“云”提供丰富的客户和空间资源。 图9：“12347”发展战略 图10：“沃土云林”商业模式 2内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长 2.1办公领域优势凸显，“沃土”持续增长 基础物管保持增长，非住业态发展迅猛。2022H1基础物业管理服务实现营业收入44.0亿元，同比增长22.8%，其中非住业态营业收入30.1亿元，在基础物业管理服务中占比68.4%； 2020年非住业态占比不足五成，2022H1实现管理面积1.8亿㎡，占比达60%。近年非住业态在管面积和营业收入增速高于住宅业态，且非住业态盈利能力更强，单位管理面积创造的营业收入远高于住宅业态。2022年上半年公司拓展了如中国农业银行北京数据中心、东安湖三馆、南华大学附属第一医院、中国移动西安公司、雄安新区容东片区、广东工业大学、上海普陀区行政服务中心等规模及影响力均较大的高品质项目。 图11：2022H1基础物业管理营业收入增速22.8% 图12：2022H1非住管理面积1.8亿㎡ 图13：2022H1非住营业收入占比68.4% 办公业态持续领先，发展空间广阔。公司非住宅类项目包括办公类、园区类、政府类、公共类、学校类、商业类、城市空间及其他，其中办公类业态是公司优势项目，表现优异，2022H1管理面积0.3亿㎡，低于公共类0.6亿㎡，但办公类实现营业收入11.1亿元，远超公共类营收4.0亿元。公司在办公业态以专业化服务形成优势，该领域未来发展空间仍较为广阔，2022年1-7月年累计办公楼销售面积4145万㎡，同比增长9.7%，累计新开工面积1838万㎡，同比增长40.6%，该领域增量空间存续，业务拓展可能性大。 图14：2022H1非住细分业态营业收入及管理面积 图15：2010- 2022M7 办公楼销售面积和开工面积 图16：2022年公司部分中标非住项目 2.2依托国企资源丰富，三方拓展保增长 招商蛇口销售规模提升，拿地竣工稳定。截止2022年6月30日，公司来自招商蛇口的在管项目共计657个，占总项目数的36.4%，来自控股股东的管理面积共计9953万㎡，占总管理面积的33.1%。2021年，招商蛇口签约销售面积1465万㎡，同比增长17.8%； 签约销售金额3268亿元，同比增长17.7%，公司预计2022年销售额能达到3300亿；全口径销售金额排名不断提升，克而瑞销售排行榜中由2018年的第12名提升至 2022M1 -M7的第6名；2018年至2021年，招商蛇口拿地面积从1357万㎡增长至1559万平方米，预计2022年竣工面积可达1400万㎡。公司控股股东招商蛇口销售和土地规模均位于房企行业前列，为招商积余提供内生支持。 图17：招商蛇口签约销售面积及同比 图18：招商蛇口签约销售金额及同比 图19：招商蛇口全口径销售金额排名 图20：招商蛇口拿地面积和竣工面积 招商蛇口资源匹配，发展规划吻合。招商蛇口在住宅、商业、写字楼、公寓、酒店和产业园等业态均拥有丰富资源，截至2021年底，公司运营管理25个商业项目，21个写字楼，14家酒店，拥有约3.6万间酒店，其所在领域与招商积余业务范围高度吻合，控股股东的高质量发展后续可为公司注入大量资源。招商蛇口于2021年提出“双百”战略，即在“十四五”规划收官之年，持有物业营收至少百亿，持有至少100个集中商业及核心写字楼，其战略规划与公司资产管理业务匹配，招商蛇口商业及写字楼项目落地可以推动招商积余资产管理业务的高速发展。 表1：招商蛇口资源 图21：招商蛇口“双百”战略 第三方管理面积领先，外拓方式多样。公司2021年来自第三方的管理面积1.9亿㎡，2022年上半年升至2.0亿㎡，在同行业中均处于领先地位。近年来公司管理面积和新签年度合同额中来自第三方的占比不断提高，管理面积占比由2018年的55.9%提升至2022H1的66.9%，2022年上半年新签年度合同额占比达84.3%，公司业务拓展能力提升，对于控股股东的依赖程度降低。公司通过“总对总”业务，合资合作业务，收购等多种方式拓展业务； 2022年上半年成功拓展华为深圳安托山、中兴南京将军山、宁德时代（四川）等项目，同时开拓荣耀、小米、博世等新客户；上半年新增合资公司3家，持续扩充在文旅、医疗系统等领域的业务资源，转化项目年度合同额同比增长70%；上半年顺利完成汇勤物业并购项目交割，成功摘牌新中物业67%股权，扩大公司金融赛道物业业务规模。 图22：第三方管理面积排行 图23：2018-2022H1管理面积来源 图24：2018-2022H1新签年度合同额