流量和流动性：高现金余额似乎不可持续

流量和流动性 高额现金余额似乎不可持续 全球市场战略 2022年7月28日 我们认为，与2017/2018年类似，整体缺乏竞争 银行之间的存款应该会使美联储政策利率向银行存款利率的传导在当前关头相当缓慢，特别是如果与2019年类似，美联储按照利率市场目前的建议在2023年开始逆转其政策利率。 反过来，这意味着现金（其中80%是银行存款）将继续提供接近于零的总体收益率，尽管美联储的政策利率可能在年底前超过3%。 再加上较高的债券和股票收益率，这意味着今年持有现金的机会成本显着上升，使得维持当前高额现金余额变得更加困难。 过去一个月，动量交易商和全权委托宏观对冲基金似乎都增加了债券和股票头寸 。 美联储本周再次大幅加息，将其政策利率上限提高至2.5%，这是人们认为的中性利率 。年初至今，较高的政策利率向企业和家庭借贷成本的传导速度很快。不仅公司债券收益率很快升至多年高位，而且抵押贷款和优惠贷款利率也跟随当前和预期的政策利率。这在图1中由联邦基金利率和各种借款利率显示。今年所有借贷利率都在预期或与联邦基金利率同步大幅上升。这包括构成信用卡、汽车贷款、商业贷款、可变利率抵押贷款 、房屋净值贷款、个人贷款、可变利率学生贷款等利率基础的优惠贷款利率。该优惠贷款利率通常为3高于联邦基金利率几个百分点，因此本周美联储政策利率上调至2.5%后，全国平均优惠贷款利率将升至5.5%。该优惠贷款利率通常由银行应用于优质企业借款人，因此更可与目前约5%的HG公司债券收益率水平相媲美。对于大多数家庭和企业借款人来说，银行的实际借款利率将比最优惠贷款利率高几个百分点，因此更接近目前处于9%左右的高收益公司债券收益率。 点击这里访问流量和流动性库在摩根大通市场。 全球市场战略 全球量化及衍生品策略 尼古拉斯·帕尼吉尔佐格鲁交流电 (44-20)7134-7815 彭博社JPMA流<GO> 摩根大通证券有限公司 米卡因基宁 (44-20)77426565 摩根大通证券有限公司 NishantPoddar,CFA (91-22)6157-3255 摩根大通印度私人有限公司 埃坎什·阿加瓦尔 (91-22)61573723 摩根大通印度私人有限公司 有关分析师认证和重要披露的信息，请参见第21页。 图1所暗示的较高借贷成本不可避免地会通过减少家庭和企业的可支配收入以及可用于购买商品和服务的资金流来打击经济。此外，如果央行通过加息发出需要放缓经济以达到通胀目标的信号，这将降低信心并削弱对未来就业和收入增长的预期，进而可能推迟支出和投资。此外，如果央行收紧政策导致货币升值，这可能会导致支出从本国生产的商品和服务转向外国生产的商品和服务。在美国家庭和企业的实际支出中，借贷成本上升对经济的打击已经很明显，因为 美国货币供应的主要形式是银行存款，包括支票、储蓄和货币市场存款账户，这些账户往往滞后于美联储政策利率的上升。我们认为，与2017/2018年类似，银行之间总体上缺乏存款竞争应该会导致美联储政策利率向银行存款利率的传导在当前关头相当缓慢，特别是如果美联储开始扭转其政策利率，类似于2019年利率市场目前建议的2023年政策利率。 图2：储蓄产品的利息 在％ 3.00 以及在某些行业，例如美国住房，较高的抵押贷款利率已经影响到活动，房价可能会随之而来。 图1：美国借贷利率 20 美联储目标利率-美国银行优惠贷款 利率上限 15 30年固定利率抵押贷款平均值美国HG企业收益率 10 美国HY企业收益率 5 0 0003060912151821 资料来源：摩根大通 在％ 2.50 2.00 1.50 1.00 储蓄 兴趣检查 货币市场存款账户美联储目标利率-货币市场基金收益率上限 诚然，较高的利率并非对所有人都不利，因为它们往往会产生再分配效应。虽然使借款人的情况更糟，但较高的利率往往有利于净储蓄者，即那些债务少、储蓄高的经济主体，如果银行存款和货币市场基金等储蓄产品的利息增加 ，他们的可支配收入反而会增加。然而，从2017/2018年的上一个加息周期中得到的教训是，银行存款的利息往往落后于联邦基金利率，因此高利率对净储蓄者的任何好处都可能会被延迟并且规模不大。图2显示了这一点，该图描绘了各种银行储蓄产品以及货币市场基金的利率。虽然货币市场基金倾向于更密切地跟随美联储的政策利率，但它们仅占总货币供应量的20%。80% 0.50 0.0009111315171921 资料来源：摩根大通 反过来，这意味着尽管美联储的政策利率可能在年底前超过3%，但现金的总体收益率将继续接近于零。再加上更高的债券和股票收益率，这意味着今年持有现金的机会成本显着上升，使得维持高现金配置变得更加困难。尤其是在当前背景下，年初至今股票和债券市场同时出现严重调整，将现金分配机械地推高至非常高的水平。这不仅体现在图3的隐含现金分配上，它显示全球非银行投资者持有的金融资产存量的M2货币供应存量处于2012年以来的最高水平。我们的模型也显示了这一点货币供应过剩与货币需求目标。我们过去曾解释过，诸如M2之类的货币供应总量衡量的是总货币供应量而不是过剩货币供应量，并且需要查看总货币供应量与中期货币需求目标之间的平衡，以评估货币供应量过剩或流动性过剩。我们认为货币需求的三个主要驱动因素。持有货币的最传统动机是交易动机，它将潜在的货币需求与名义支出或 国内生产总值。第二个动机是投资组合动机，它将货币需求与债券和股票等其他资产的名义价值联系起来。在投资组合动机下，现金是与债券、股票和其他资产类别竞争的资产类别，因此基础货币需求应与其他资产类别的名义价值相关。鉴于年初至今非银行实体持有的债券和股票的总面值暴跌24tr，根据投资组合动机的货币需求今年可能急剧下降。货币需求的第三个驱动因素与持有货币的预防性动机有关，这种动机是由不确定性驱动的。 不确定性很重要，因为它使经济主体在风险感知升高期间出于预防原因持有更多现金。我们通过Baker、Bloom和Davis为美国构建的月度不确定性指数来代表不确定性。在很大程度上，这个不确定性指数量化了报纸对政策相关经济不确定性的报道以及经济预测者之间的分歧。图4显示了这个美国不确定性代理及其平滑版本。不确定性指标已在很大程度上解除了大流行后的增长，并且年初至今几乎没有变化。 图3：全球非银行投资者的隐含现金分配非银行投资者持有的全球现金占非银行投资者持有的股票/债券/M2总持股的百分比。虚线是平均值。 后雷曼 前雷曼 990103050709111315171921 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 图4：经济政策不确定性指标 Baker、Bloom和Davis构建的美国月度指数www.policyuncertainty.com。我们通 过应用lambda参数为10的HodrickPrescott滤波器来平滑序列。最后一次观察是在2022年6月。 美国政策不确定性 9092949698000204060810121416182022 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：www.policyuncertainty.com 下图5将货币需求的这三个驱动因素集中在一个整体框架中，该框架将货币需求估计为上述三个动机的函数。年初至今最大的变化是由于投资组合的动机将我们模型驱动的中期货币需求目标推至大流行前的水平。这将实际货币供应量（全球M2）与模型驱动的中期货币需求目标之间的差距扩大到了15美元，这是有史以来的最高水平。换句话说，这个模型表明，相对于货币需求驱动因素，我们已经进入了一个高过剩现金余额或流动性的阶段。这与持有现金的更高机会主义相结合，表明目前高超额现金余额看起来不可持续。 资料来源：摩根大通 图5：全球货币供应量（实际）与中期货币需求目标（拟合） 最后一次观察是2022年6月 因变量：全球M2与全球CPI方法：最小二乘法 样本（调整后）：1990M012022M06包含的观测值：调整后90 多变的CoeffStd误差t-statProb C-0.060.01-7.180.00 过去一个月，动量交易商和全权委托宏观对冲基金似乎都增加了债券和股票头寸 美联储在本周的联邦公开市场委员会会议上的立场，尤其是鲍威尔表示“是时候逐次召开会议”，推动了过去一个月股票和债券的积极趋势。反过来，这又导致CTA等动量交易者进一步建立头寸。我们为CTA等动量交易者提供的头寸信号 名义国内生产总值相对于CPI债券/股票市值相对于CPI 0.270.046.200.00 0.430.0128.540.00 自去年3月以来，美国股市和10年期美国股市首次升至中性（图6和图7）。这些动能信号在6月下半月达到了极其负面的区域。虽然原则上CTA有空间从这里开始建立多头头寸，但同时 不确定6.440.4016.20 R平方0.97 实际的 合身 909294969800020406081012141618202224 0.75 0.65 0.55 0.45 0.35 0.25 0.15 实际货币供应量减去中期货币需求目标（即实际减去拟合），单位为$tr 909294969800020406081012141618202224 20 15 10 5 0 -5 -10 我们承认他们之前的空头基地已经被消灭了。这意味着，如果由于一些负面消息（例如强劲的美国就业报告引发美联储大幅重新定价），动能再次转为负面，那么CTA仍有足够的空间再次开始建立空头头寸。CTA头寸仍然非常负面的地方是欧元兑美元，如图8所示。 图6：标准普尔500指数和纳斯达克指数的动量信号 附录中表A5和A6中显示的趋势跟踪策略框架中的短期和长期回顾期动量信号的z得分 平均值。 .5 .0 .5 .0 .5 标准普尔 500 .0 .5 1月21日5月21日9月21日1月22日5月22日 2.0 1 1 0 0 -0 -1 -1 资料来源：彭博财经L.P.、摩根大通。 资料来源：摩根大通 图7：10YUST的动量信号 附录中表A5和A6中显示的趋势跟踪策略框架中的短期和长期回顾期动量信号的z得分 平均值。 5 10年美国 0 5 0 5 0 5 0 1月21日 5月21日9月21日 1月22日5月22日 1.0 0. 0. -0. -1. -1. -2. 图9：宏观HFex-CTAsbeta对债券 基于我们的Macroex-CTA回报指数的每日回报与标准普尔500指数和Barcap美国 Agg指数的每日回报的双变量回归，滚动21天股票贝塔 宏观HFex-CTAbeta对债券 5 0 5 0 5 0 5 0 简21 7月21日1月22 7月22日 2.0 1. 1. 0. 0. -0. -2. -3. -1. -1. 资料来源：彭博财经L.P.、摩根大通。 图8：EURUSD的动量信号 附录中表A5和A6中显示的趋势跟踪策略框架中的短期和长期回顾期动量信号的z得分 平均值。 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2. 资料来源：摩根大通。 图10：股票的宏观前CTAHFbeta 基于我们的Macroex-CTA回报指数的每日回报与标准普尔500指数和Barcap美国 Agg指数的每日回报的双变量回归，滚动21天股票贝塔 股票的宏观前CTAHF贝塔 5 3 1 1 3 5 Jan-21Apr-21 7月21日10月21日1月22日Apr-22 7月22日 0.7 0. 0. 0. -0. -2.5 Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22 资料来源：彭博财经L.P.、摩根大通。 过去一个月，CTA等动量交易者并不是唯一增加股票和债券头寸的交易者。全权委托宏观对冲基金似乎至少适度增加了头寸。图9和图10显示了我们为全权委托宏观对冲基金采用的债券