跨资产调度|全局：对资金外流更加放松

格林威治标准时间2022年7月29日上午10:21 跨资产调度|全球的 对资金外流更加放松 尽管年初至今交叉资产回报不佳，但我们对流出风险感到放松，并认为60:40策略仍然可行。市场风险集中在收益和围绕美联储“支点”的乐观情绪上。我们保持接近基准的风险敞口，偏向于卖出vol 。 对流出放松：对回报疲软的恐惧——>投资者外流是 鉴于交叉资产表现不佳，这是可以理解的。我们看到了更多的理由 放松：1)年初至今的趋势表明这种联系可能更加温和；2)我们的预测表明总回报更加稳定；3)在增长放缓的同时， 在金融投资活动较大的群体中，储蓄缓冲仍然很高。 摩根士丹利国际有限公司 安德鲁床单 战略家 PhanikiranLNaraparaju 战略家 摩根士丹利有限公司 小威唐 战略家 摩根士丹利国际有限公司 娜奥米·Z·普尔 战略家 摩根士丹利印度私人有限公司 索汉森 战略家 +44207677-2905 +44207677-5065 +1212761-3380 +44207425-9714 +91226514-3442 供应也在下降：供应是这枚硬币的另一面。债券和股票发行量都大幅下降，减少了投资者需要购买的数量。 战略意义： 尽管年初至今回报不佳，但我们认为DM资产流出的风险很低，60:40策略仍然可行（参见此处了解最佳跨资产固定收益投资组合）。 新兴市场资产的流动情况更具挑战性和不确定性。 我们认为需要监控的主要风险不是资金外流，而是：1）盈利预测是否过高；2)美联储在通胀仍然居高不下的情况下努力“转向”，而不是投资者外流。 我们将风险敞口保持在接近基准的水平，并倾向于卖出跨资产波动性。对于希望减少交易量/提高流动性的投资者而言，1年期掉期票据提供了自2008年初（美国）和2009年（欧元）以来的最高收益率。与上个月相比，我们的最佳固定收益投资组合更多地分配到短期投资组合中。 图表1：债券发行量大幅下降 00 00 00 00 0 00 Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21 电磁场 DMHY 净发行量（尾随12m） 500 4 3 2 1 -1 机构投资者全球固定收益调查现已开放。我们希望您在过去一年中喜欢我们的研究并感谢您的支持。请索取您的选票。 最近的研究： 跨资产剧本：混合信号中的耐心（2022年7月22日） 跨资产调度：对大辩论的简短介绍（2022年7 月15日） 跨资产调度：我们的跨资产框架指南：2022年版（2022年7月8日） 跨资产策略：全球流动–第二季度回顾（2022年7月1 日） 摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 =非美国关联公司雇用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 资料来源：Dealogic、摩根士丹利研究部；注：新兴市场仅包括硬通货债券；包括公司和主权国家。 外流更加放松 低回报会导致投资者外流吗？在脆弱和缺乏流动性的夏季市场中，有动机的抛售是一个明显的风险。这也是一个商业问题。我们的绝大多数投资者从事资产管理业务；资金外流损害了经理人的经济，并迫使投资组合比其他情况下更具流动性和效率更低。 正如我们将更详细地讨论的那样，我们对股票和债券出现资金外流的风险感到放松在接下来的三个月里。其他问题（收益预期能否维持？美联储真的可以调整吗？）更值得投资者有限的带宽。 流动——不叫的狗：股票和债券在2022年的开局历来糟糕，每一个6个月的回报率都异常低。与此同时，消费者对经济前景的态度出现了异常大的下降。如果曾经有一段时间表现不佳导致紧张的投资者逃离市场，那么肯定是这样吗？ 图表2：股票和债券表现异常糟糕 600万美国股票回报 1990年至今6月22日 5%-10 %-5% 0% 5% 10% 15 60 0万美元美国 综合债券回 报 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -1 图表3：消费者信心异常急剧下降 消费者信心，12mChg 0 0 20 40 60 Jan-80Jan-85Jan-90Jan-95Jan-00Jan-05Jan-10Jan-15Jan-20 平均的Conf。Board&U.Mich调查 40 2 - - %- 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 然而……他们没有。从ETF和共同基金的ICI数据来看，累积资金流动保持良好。股市的资金流并没有真正下降，虽然债券出现了资金外流，但相对于新冠疫情后的爆发而言，资金量并不大。 由于美国综合债券指数的收益率自年初以来翻了一番，而且近期价格稳定，如果投资者现在开始加速出售债券，那将是奇怪的。事实上，我们仍然认为投资者会发现60:40类型的策略是可行的，并坚持下去（见60:40没有死，只是休息，2022年7月24日）。 图表4：尽管回报不佳且信心不足，但近期资金流仍保持良好状态 共同基金和ETF每周流量（美元） 公平 纽带 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21 资料来源：彭博、摩根士丹利研究；注：以百万计。 私人资产和另类资产呢？为了对冲基金，摩根士丹利大宗经纪集团的数据表明，它们今年的表现优于（下跌）市场，并且净敞口已经处于历史低位。这并没有消除资金外流的风险，但确实降低了它。 私人产权回报更难收集，但我们通过我们的同事MichaelCyprys从BlackstoneInc.的2Q业绩中获得了一些确凿的数据（请参阅2QFundraisingShinesAmidToughBackdrop，2022年7月21日）。该公司报告了880亿美元的融资，截至2022年第二季度的业绩如下： 私募股权8.7%Y(-6.7%Q)；房地产5.3%Y(0.7%Q); 信贷资金3.4%Y(-3.4%Q)。 虽然一个有限的例子（更多的同行结果将很快提供），但正的同比回报和报告的筹款与物质外流的情况相矛盾。私人股本与公共股本的较高回报率可能会导致机构从前者重新平衡到后者，但任何此类重新分配都可能对公共指数有利，而不是负面。 投资者仍有缓冲：那么，鉴于回报率低且对经济的信心低迷，为什么投资者要从市场上撤出更多资金呢？一个假设是，投资者仍然对自己的财务状况感到满意，尤其是当我们考虑到金融资产往往集中的富裕家庭的强势地位时（参见美国消费者图表： 2022年第二季度：您现在需要知道的5月16日，2022）。 悲观的消费者情绪数据也有一些值得注意的地方。人们对经济的预期越来越消极，但对目前的情况感觉更好。这也可能有助于解释为什么将资金撤出市场的紧迫性降低了。 当前情况 图消费表者信6心：对未来的负面影响大于 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 期望 当前。条件 图表5：前五分之一的超额储蓄仍然很高 按收入五分位数划分的每户家庭超额现金 $60,000 $50,000 $40,000 $30,000 $20,000 $10,000 $54,408 $13,749 $9,019 $3,163$(311) $- $(10,000) 最佳20 60-8040-6020-400-20 0 Jan-80Jan-85Jan-90Jan-95Jan-00Jan-05Jan-10Jan-15Jan-20 资料来源：摩根士丹利研究资料来源：彭博、摩根士丹利研究 银行也好不到哪里去：如果资产集中在已经有大量储蓄缓冲的地方，而且人们对当前状况感觉更好 ，那将降低出售金融资产的紧迫性。但也许，随着利率的上升，这些储蓄在市场之外和银行中的表现 会更好？ 到目前为止，情况并非如此。储蓄账户和存款证的利率仍然极低，并且大大落后于公共市场的走势。投资者的短期利率远高于储户。 图表7：与通过银行储蓄相比，投资者留在金融资产（即掉期利率）中的报酬要高得多 1年掉期利率 1年银行CD检查帐户。 利率（％） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jun-98Jun-02Jun-06Jun-10Jun-14Jun-18Jun-22 资料来源：彭博、Bankrate.com、摩根士丹利研究；注：银行存款证和支票账户的利率代表全国平均水平。 然而，这确实提出了一个重要的观点。这跨资产超短期固定收益的情况正在迅速改善，现在使用美国1年期掉期利率收益率3.4%（从1月1日的0.5%开始），比美国10年期国债高出近70个基点。欧元1年期掉期利率为 〜1.0％（从-0.5％）。对于愿意为高评级资产的收益率牺牲流动性的投资者，CLOAAA的定价约为200兰特，这意味着低久期资产的1年期收益率分别为美元和欧元约5.3%和3.0%。 超短期债券将受到美联储进一步鹰派意外的伤害。但是话又说回来，投资组合中的许多其他资产也是如此。根据我们的策略预测，我们的“最佳”跨资产固定收益投资组合与一个月前相比大幅增加了1-3年债券敞口（见AGG和CORE最优固定收益投资组合：2022年7月，2022年7月29日）。 新兴市场与DM：基于上述所有原因，我们认为全球股票和债券的流出风险相对于其他风险因素而言是适度的。但我们确实看到了这些风险 EM的动力学比DM更不确定。 首先，新兴市场资产的近期和长期表现均不佳。 年初至今：MSCI新兴市场股票：-18.0%（-160bp与MSCIACWI），新兴市场美元债务-18.8%（-1,020bp与美国综合指数）； 过去10年：MSCI新兴市场股票：38%（-11,400bp与MSCIACWI）。新兴市场美元债务15.6%（-10bp与美国Agg相比，波动性更大）。 与此同时，随着地缘政治紧张局势加剧和远离全球化，一些支持新兴市场投资的论据明显减弱。正如JonathanGarner和我们的亚洲/新兴市场股票策略团队所指出的，尽管GDP增长高于发达市场，但新兴市场股票的净资产收益率一直在下降，过去十年的盈利增长乏力。所有这些因素都可能导致资产配置远离资产类别（独立于其估值）（参见亚洲暑期学校投资者演讲——继续偏好日本（外汇对冲）与新兴市场和中国，2022年7月28日）。 年初至今，跨资产的新兴市场资金流动明显疲软。我们的新兴市场固定收益团队密切跟踪它们（见新兴市场固定收益流动更新：供应满足需求，2022年7月22日）。 供应——硬币的另一面 需求（投资者流动）只是故事的一半。另一半是需要吸收的。好消息？我们在每月的GlobalIntheFlow数据包中跟踪供应情况。在市场的许多高贝塔区域，供应量大幅下降： 图表8：新兴市场净发行量（尾随1200万）急剧下降 十亿美元 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21 资料来源：Dealogic、摩根士丹利研究部。注：仅包括硬通货债券。包括公司和主权国家。 图表9：DMHY净发行量（尾随1200万）也在急剧下降 十亿美元 00 00 00 0 00 Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21 400 3 2 1 -1 资料来源：Dealogic、摩根士丹利研究部 与此同时，股票发行量也急剧下降。2022年第二季度美国IPO总价值不到40亿美元，较21年第一季度下降97%。无论股票基金流入或流出，需要购买的新票据都较少。 QT如何影响故事？量化