交叉资产：看空

格林威治标准时间2022年8月5日下午1:26 跨资产调度|全球的 看熊 我们将讨论下周美国CPI发布对整体叙事的重要性、熊市反弹与市场底部的区别以及可信的牛市情况如何。我们关闭MBSOW，转向新兴市场信贷和现金。 美联储“难题”的重要一周：尽管多位美联储发言人指出 通胀居高不下，需要进一步收紧，金融状况 继续大幅缓解。下周的CPI数据对于市场在美联储接近其紧缩周期的“支点”的想法下能走多远很重要。 熊市反弹与市场底部：我们对近期的强势感到惊讶，但仍然认为这与熊市反弹相比更大的转折点更为一致。我们讨论了之前熊市反弹的性质、100天移动平均线的重要性，以及什么会改变我们的想法。 摩根士丹利国际有限公司 安德鲁床单 战略家 PhanikiranLNaraparaju 战略家 摩根士丹利有限公司 小威唐 战略家 摩根士丹利国际有限公司 娜奥米·Z·普尔 战略家 摩根士丹利印度私人有限公司 索汉森 战略家 最近的研究： +44207677-2905 +44207677-5065 +1212761-3380 +44207425-9714 +91226514-3442 如果我们错了怎么办？此次反弹“消退”似乎是共识。虽然不是我们的基本情况，但我们讨论了现实的牛市情况。我们认为，全球经济增长好于预期。 关闭长期抵押贷款，增加现金和新兴市场信贷：我们在我们的跨资产配置中关闭了我们的多头机构MBS头寸，将抵押贷款从2%降低到 0.我们将1%的新兴市场信贷和1%的现金加到。在利差大幅反弹的背景下，我们的抵押贷款策略师已转为中性，我们看到更好的跨资产机会在其他地方抛售波动性。我们的新兴市场信贷策略师在战术上仍然保持中立，但由于质量偏低和12个月预期回报率较高，该资产类别在我们的框架中表现良好。12个月美元SOFR约为3.2%，我们也看到了一些“现金”价值。 跨资产战略：全球流动——七月回顾（2022年8月1日 ） 跨资产调度：资金外流更加宽松（2022年7月29日）跨资产调度：AGG和CORE最优固定收益投资组合：2022 年7月（2022年7月29日） 跨资产剧本：混合信号中的耐心（2022年7月22日） 图表1：全球股市接近100日均线 MSCIACWI 100DMA 800 700 600 500 400 300 Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-211月22日 资料来源：：彭博、摩根士丹利研究部 摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 =非美国关联公司雇用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 看熊 自6月中旬相继在几天内触底以来，全球股票、信贷和债券价格的反弹一直很激烈。美国10年期国债收益率下降75个基点。美国高收益利差收窄20%。全球股市上涨约9%。7月是有记录以来欧盟IG信贷总回报最好的月份。 三个因素推动了这种力量： 1.估值偏低（美国10年见顶3.5%，全球股票市盈率跌至13.7倍）； 2.看跌投资者情绪（约60%的AAII散户投资者调查受访者看跌，为全球金融危机以来最高 ）； 3.对通胀预期下降的乐观情绪意味着美联储现在已经做得足够了，并且可能很快就会退出加息周期。 事后看来，这是估值、技术和基本面一致的1-2-3。 但这些因素如何展望未来？这是关键问题。我们对这次反弹持怀疑态度，我们的整体定位接近中性 ，倾向于卖出成交量，而不是“逢低买入”。那可能是错的吗？在本说明中，我们将尝试解决：现在跨资产估值和情绪在哪里？ 美联储的支点有多可信？ 历史是否提供了线索，说明某件事是熊市反弹，还是更可持续的开始？一个可信的牛市案例是什么样的（以及从中受益什么）？ 跨资产估值在哪里？ 跨资产估值在10年范围内通常很有吸引力，尤其是美国小型股（我们喜欢小型股>大型股）和英国 、日本和澳大利亚的股票（我们喜欢所有这些市场>MSCIACWI）。相比之下，美国大盘股和中国股票在10年期区间内看起来并不特别“便宜”。 固定收益利差也有所提高（与股票估值一样，我们关注估值百分位）。在主要的“利差”资产中，机构MBS现在是最富有的，而新兴市场美元主权资产则是最便宜的。随着我们的机构抵押贷款策略师将他们的观点下调至中性，我们借此机会在我们的跨资产配置中做同样的事情，在机构MBS中关闭2%的OW，并在新兴市场之间分配余额 美元主权和现金。 虽然我们注意到新兴市场主权估值只是因为“尾巴”才看起来有吸引力，但我们的新兴市场团队确实喜欢这些高收益、高风险的情况（见萨尔瓦多主权信贷策略：债券价格再次崛起，2022年7月19日，阿根廷主权信贷战略：2022年7月8日的观点，尼日利亚主权信贷战略：估值 >基本面，2022年7月5日）。 我们还注意到，基于摩根士丹利预测或我们的长期回报估计的“最佳”投资组合现在都在新兴市场主权国家拥有适度的OW。 图表2：与过去10年相比的股票估值图表3：与过去10年相比的信用利差 当前FwdPE作为10年范围内的%-tile 更便宜 13.2 12.1 10.2 12.3 13.7 10.8 5.8 标准普尔500 标准普尔600MSCI欧洲 富时100 东证MSCI澳大利亚MSCI中国 MSCI巴西 17.5 更丰富 当前价差为10年范围内的%-tile 33 141 186 441 555 517 469 519 更广泛的点差点差收窄 美国MBSUSIG EURIG USHYEURHY EM$SovCDXHY 超频 资料来源：彭博、摩根士丹利研究资料来源：彭博、摩根士丹利研究 情绪——压力小得多 自6月中旬以来，各种情绪指标已大幅回升。隐含和实际波动性有所缓和，而投资者情绪已恢复。我们的市场情绪指标(MSI)旨在综合衡量恐惧和压力的多种不同指标，对其基本组成部分的审查可以大致了解存在多少“恐惧”。 我们的MSI旨在将这些组件转换为单个指标，同时奖励水平和方向（即，减弱反弹的最佳时间是情绪乐观但恶化时）。在6月22日跌至-0.5SD水平以下（即更加恐惧）之后，它现在已经回到0.5SD水平以上（即更加自信）。从这里开始，更多的恐惧（下降的线）可能会触发一个彻底的负面信号 。有关MSI及其构建的更多信息，请参阅介绍我们的市场情绪指标(MSI)，2022年4月29日。 图表4：MSI电流指标读数（按公制） S&P500NetCFTC(W2)UST30YX-Over(D) ACWI52w新高与新低(D) 看跌/看涨比率(D)隐含修正(D) EM$SovX-Over(D) AAII(W4)VIX(D) ACWI9dRSI(D) II调查(W3) 负面情绪 积极情绪 图表5：MSI现在已经超过了上限 市场情绪指标(MSI) 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5 6MZ分数 -1.5 Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22 资料来源：彭博、Datastream、摩根士丹利研究；注意：W2=每周更新（每周二），W4=每周更新（每周四），D=每日更新。 资料来源：彭博、Datastream、摩根士丹利研究部 基本面——对“支点”的考验 面对更好的估值和看跌情绪，我们保持中性仓位的主要原因是对第三个因素——基本面的担忧 。更便宜的水平和投资者的恐惧可以推动短期改善，这也是为什么我们转向了卖出跨资产波动性的倾向。但在熊市中，它们的力量最终是有限的；估值经常过度下行。情绪可以长期看跌。 图表6：看跌情绪并不总是一个反向指标 AAII%看跌-4周平均。 70 60 50 40 30 20 10 Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 图表7：核心CPI在接下来的三个版本中都将上升（根据摩根士丹利的预测） 资料来源：彭博、摩根士丹利研究预测 是什么推动了我们对基本面的担忧，进而怀疑熊市已经结束？ 1.我们对增长的预测正在下调，而我们对通胀的预测普遍上调。 2.收益率曲线倒挂、采购经理人指数下降、利润率上升和收益率下降与周期后期市场以及对前瞻性回报的巨大危险有关。 3.我们对美联储的“支点”持怀疑态度。我们预计美国核心CPI将再上涨三个月，预计在23年第四季度之前不会降息，并且在我们的基本情况下看到美国和欧盟的收益率更高（参见FOMC反应：2022年7月28日的7月会议）。今天强劲的美国就业报告应该会让它更难停顿。 图表8：我们预计在23年第四季度之前不会降息 美联储目标利率 市场 小鬼。 女士估计 8月22日1 2月22日3月2 3日6月23日 10月23日 1月24日 3.80% 3.60% 3.40% 3.20% 3.00% 2.80% 2.60% 资料来源：彭博、摩根士丹利研究预测；注：截至2022年8月4日。 更具体地说，美联储今年努力重建其抗通胀的信誉。收紧金融条件是这一进程的核心。尽管核心PCE和核心CPI通胀仍然居高不下且不断上升，但金融状况现已显着缓解。我们注意到，一些美联储成员已经开始反击： 我对市场的解释[美联储将在明年降低利率]感到惊讶。委员会团结一致，决心让通胀率回落到2%…… 而我们离那个目标还有很长的路要走。–尼尔·卡什卡里，明尼阿波利斯联邦储备银行行长 玛丽·C·戴利，旧金山联邦储备银行行长同样直截了当地表示：我们已经经历了一段时间的高通胀 ，并且真的太自信我们已经解决了这个问题，我认为这是一个错误。针对明年的市场降价，戴利女 士说这对我来说是个谜。我不知道他们在数据中的什么地方找到的。 8月10日的下一次美国CPI发布在这场辩论中显得尤为重要。我们的经济学家预计它将显示同比整体CPI下降，但同比核心CPI上升。根据我们的预测，核心CPI的首次同比下降要到11月份公布的10月份数据才会出现。但通胀数据也难以预测。市场和美联储对此版本的反应将告诉我们很多。 熊市反弹有什么共同点？ 自6月的低点以来，MSCIACWI已上涨9%，而同期标准普尔500指数上涨了13%。虽然很容易将这些走势视为表明我们已经看到抛售的底部，但这种表现实际上在熊市反弹中并不罕见。 一方面，反弹的力量看起来类似于典型的熊市反弹：ACWI的平均熊市反弹中，股票在26个工作日内上涨10%，而美国股市在29个交易日内上涨10%；ACWI现在已经在35个工作日内采取了类似的举措，同期标准普尔指数上涨了13%。 图表9：平均而言，熊市反弹可以看到市场在一个月左右的时间内上涨约10%，与过去1.5个月的走势没有太大区别 平均幅度持续时间 中位数幅度持续时间 最新拉力赛幅度持续时间 MSCIACWI 10% 26 7% 25 10% 35 标准普尔500 10% 29 8% 26 14% 35 MSCI欧洲 10% 24 9% 20 10% 31 东证 10% 25 9% 22 10% 107 MSCI新兴市场 10% 23 8% 18 3% 15 资料来源：彭博、摩根士丹利研究；注意：我们寻找超过100个工作日且从谷底到当地峰值大于5%的熊市。“持续时间”是指工作日。 另一方面，本轮反弹开始时的技术面也非常典型的熊市反弹：图表10显示了RSI水平的中值，以及在熊市反弹开始和结束时市场相对于移动平均线的位置。不出所料，RSI表明，当市场极度超卖时，熊市反弹开始并在极度超买时结束；ACWIRSI14在5月12日至13日