战略结构调整效果显现，打造中长期增长引擎

2022年08月28日 创新技术与企业服务研究中心 证券研究报告 亚信安全(688225.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：19.68元目标价格（人民币）：29.04元 战略结构调整效果显现，打造中长期增长引擎 市场数据(人民币) 总股本(亿股)4.00 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股) 0.34 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总市值(亿元) 78.72 营业收入(百万元) 1,275 1,667 2,094 2,672 3,390 年内股价最高最低(元) 38.91/18.72 营业收入增长率 18.32% 30.82% 25.61% 27.60% 26.87% 归母净利润(百万元) 170 179 194 229 308 归母净利润增长率 4.57% 4.88% 8.45% 18.36% 34.42% 摊薄每股收益(元) 0.473 0.496 0.484 0.573 0.771 每股经营性现金流净额 0.57 0.40 0.76 0.93 1.31 沪深300指数4108 上证指数3236 1200 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.84% 12.25% 6.92% 7.77% 9.74% 35.16 1000 P/E N.A N.A 40.62 34.32 25.53 人民币(元)成交金额(百万元) 29.64 24.12 18.6 800 600 220209 220509 220809 400 200 0 成交金额亚信安全沪深300 P/BN.AN.A2.812.672.49 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 8月26日，公司发布2022年半年度报告，22H1实现营收5.93亿元，同比 增长21.98%，归母净利润-1.71亿元，同比下降1.79亿元，扣非归母净利润-1.97亿元，同比下降361.03%。22Q2实现营收3.08亿元，同比增长35.85%，归母净利润-0.92亿元，同比下降1.02亿元，扣非归母净利润- 1.03亿元。 经营分析 结构调整带动收入稳步提升，研发、销售端投入较大致使利润端承压。行业 相关报告 1.《XDR领域领导者，发力新安全市场》，2022.8.1 李忠宇联系人 lizhongyu01＠gjzq.com.cn 纪超联系人 jichao＠gjzq.com.cn 孟灿分析师SAC执业编号：S1130522050001mengcan＠gjzq.com.cn 结构调整方面，公司上半年非运营商行业收入同比增长61.17%，占比达到54.97%，同比增加13.37pct，行业结构日趋均衡；产品结构调整方面，公司加速发展标准化产品体系，标准化产品收入同比增长39.87%，占比达到45.28%，同比增加5.79pct，双维度调整效果显现，带动公司收入稳步提升。为落实结构调整战略，公司在研发端和销售端投入持续加大，研发费用同比上升72.13%，销售费用同比上升56.71%，二者增速均高于收入增速，叠加行业季节性收入特点明显，致使公司上半年利润端承压。此外公司经营性净现金流同比下降197.57%，主要系相应成本费用支出增加所致。 持续打造“产品+平台+服务”完整闭环，协同效益显现。公司致力于将产 品、平台、服务联动，打造整体安全防御体系，公司以安全平台为核心，通 过与核心战略安全产品联动，形成一体化优势，以产品带平台，以平台促产品，双向联动使得公司主要战略产品综合收入增速达到38.5%，并且客单价同比快速提升。此外，公司上半年安全服务业务收入同比增长108.48%，客户粘性增加推动老客户增购，提升了新客户客单价，另一方面也促进了标品业务的快速增长。“产品化、平台化、服务化”的发展战略有望成为公司业务持续快速增长的强力引擎。 投资建议 我们预计公司2022-2024年的净利润分别为1.94、2.29、3.08亿元，当前 股价对应PE分别为41、34、26倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情导致下游客户需求放缓；网络安全相关政策落地不及预期；下游客户集 中度过高的风险；行业竞争加剧的风险；产品标准化研发不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,077 1,275 1,667 2,094 2,672 3,390 货币资金 578 1,227 1,261 1,299 1,530 1,892 增长率 18.3% 30.8% 25.6% 27.6% 26.9% 应收款项 182 207 317 340 414 500 主营业务成本 -434 -567 -778 -946 -1,171 -1,441 存货 335 298 263 338 387 437 %销售收入 40.3% 44.5% 46.7% 45.2% 43.8% 42.5% 其他流动资产 42 108 244 1,562 1,611 1,673 毛利 643 707 890 1,148 1,502 1,949 流动资产 1,137 1,840 2,085 3,539 3,942 4,502 %销售收入 59.7% 55.5% 53.3% 54.8% 56.2% 57.5% %总资产 91.2% 93.4% 83.7% 88.9% 89.2% 90.0% 营业税金及附加 -10 -10 -10 -13 -16 -21 长期投资 0 0 85 85 85 85 %销售收入 0.9% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 21 26 41 62 81 93 销售费用 -244 -257 -375 -513 -641 -780 %总资产 1.7% 1.3% 1.6% 1.6% 1.8% 1.8% %销售收入 22.7% 20.1% 22.5% 24.5% 24.0% 23.0% 无形资产 31 39 59 83 105 125 管理费用 -137 -121 -147 -179 -224 -281 非流动资产 110 130 405 444 477 502 %销售收入 12.7% 9.5% 8.8% 8.5% 8.4% 8.3% %总资产 8.8% 6.6% 16.3% 11.1% 10.8% 10.0% 研发费用 -142 -162 -232 -333 -479 -641 资产总计 1,247 1,970 2,490 3,983 4,419 5,004 %销售收入 13.1% 12.7% 13.9% 15.9% 17.9% 18.9% 短期借款 0 0 27 27 27 27 息税前利润（EBIT） %销售收入 财务费用 %销售收入资产减值损失 公允价值变动收益 11010.2%00.0%-80 15812.4%2-0.1%-250 1247.5%-50.3%-4744 1105.3%19-0.9%-730 1415.3%23-0.9%-130 2266.7%31-0.9%-130 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 54576630019650 126581707033740 20364187101581,029 2158081,05001291,179 2771,0491,35301071,459 3501,3601,7380921,829 投资收益 %税前利润 115.4% 147.0% 188.5% 187.9% 186.7% 185.0% 普通股股东权益其中：股本 59790 1,231360 1,458360 2,799400 2,952400 3,164400 营业利润 营业利润率 营业外收支 20218.7%-4 20916.4%-4 21212.7%0 23011.0%0 27210.2%0 36410.7%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 38801,247 55801,970 73132,490 86853,983 1,02284,419 1,234105,004 税前利润利润率 19718.3% 20516.1% 21212.7% 23011.0% 27210.2% 36410.7% 比率分析 所得税 -35 -35 -31 -34 -40 -53 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 17.5% 17.0% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 每股指标 净利润 163 170 181 196 232 311 每股收益 1.810 0.473 0.496 0.484 0.573 0.771 少数股东损益 0 0 3 3 3 3 每股净资产 6.636 3.419 4.050 6.997 7.380 7.911 归属于母公司的净利润 163 170 179 194 229 308 每股经营现金净流 0.346 0.570 0.399 0.764 0.927 1.310 净利率 15.1% 13.4% 10.7% 9.3% 8.6% 9.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.140 0.190 0.240 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 27.28% 13.84% 12.25% 6.92% 7.77% 9.74% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.07% 8.65% 7.18% 4.87% 5.19% 6.16% 净利润 163 170 181 196 232 311 投入资本收益率 15.13% 10.68% 7.12% 3.31% 4.02% 6.02% 少数股东损益 0 0 3 3 3 3 增长率 非现金支出 20 39 95 40 50 68 主营业务收入增长率 23.34% 18.32% 30.82% 25.61% 27.60% 26.87% 非经营收益 -27 -22 -58 -41 -43 -44 EBIT增长率 24.01% 44.45% -21.32% -11.63% 28.20% 60.23% 营运资金变动 -31 17 -75 110 132 189 净利润增长率 53.84% 4.57% 4.88% 8.45% 18.36% 34.42% 经营活动现金净流 124 205 144 305 371 524 总资产增长率 22.21% 58.02% 26.36% 59.97% 10.96% 13.24% 资本开支 -12 -23 -52 -72 -82 -92 资产管理能力 投资 10 0 -50 -1,320 30 30 应收账款周转天数 47.5 49.2 50.7 52.7 50.7 48.7 其他 11 14 26 18 18 18 存货周转天数 268.6 203.6 131.5 133.0 123.0 113.0 投资活动现金净流 9 -9 -76 -1,374 -34 -44 应付账款周转天数 26.2 40.6 58.4 63.0 66.0 68.0 股权募资 0 450 0 1,203 0 0 固定资产周转天数 7.1 7.5 8.9 10.9 11.0 10.0 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 0 0 -31 -63 -81 -100 净负债/股东权益 -96.80% -99.73% -84.50% -93.50% -96.38% -101.27% 筹资活动现金净流 0 450 -31 1,140 -81 -100 EBIT利息保障倍数 -875.9 -96.4 26.2 -5.9 -6.0 -7.3 现金净流量 133 646 36 71 256 380 资产负债率 52.10% 37.54% 41.33%