煤炭价格稳中有增，电价上浮增厚盈利

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 煤炭价格稳中有增，电价上浮增厚盈利 2022年8月28日 事件：2022年8月26日，中国神华发布半年度报告。报告期内公司实现 营业收入1655.79亿元，同比增长15%；实现归母净利润411.44亿元，同比增加58.1%；产生经营活动现金流量583.63亿元，同比增长45.1%。基本每股收益2.071元/股，同比增长58.1%。其中2022Q2实现营收816.77亿元，同比增长6.95%，环比下降2.65%；实现归母净利221.87亿元，同比增长53.92%，环比增长17.04%；经营活动现金流量299.27亿元，同比增长45.24%，环比增长5.24%。 点评： 煤炭板块：供需偏紧支撑煤价继续上行，高比例长协保障业绩稳定性 上半年公司商品煤产量1.58亿吨，同比增长3.4%。煤炭销量2.1亿吨，同比减少12.7%。公司减少外购煤销售量，扩大自产煤年度长协销售比重。具体看公司通过年度长协销售煤炭1.045亿吨，同比增长5.3%，占总销量比重49.7%，月度长协与现货销售分别占比35.3%和 9.7%。公司上半年煤炭平均销售价格为633元/吨，同比增长26.9%，与去年全年销售均价588元/吨相比，同比增长7.65%。自产煤单位生产成本165元/吨，同比上涨21.4%，主要由于支付员工工资及矿产开采支出增多。上半年煤炭板块营收1362.52亿元，同比上涨10.4%；营业成本867.41亿元，同比下降7.4%，主要由于外购煤销量减少而导致采购成本下降。收入增加而成本下降带动板块毛利率提升12.2pct至36.3%。 其中，2022Q2煤炭销售量1.045亿吨，同比下降16.75%，环比下降1.23%；煤炭平均销售价格642元/吨，同比上涨121.75元/吨 （+23.37%），环比上涨18.84元/吨（+3.02%）。自产煤单位成本180.19 元/吨，环比增加30.19元/吨（+20.12%）；吨煤销售毛利243.59元/吨， 环比增加15.78元/吨（+6.93%）。 展望未来，公司产能增长仍有一定空间，上半年核增黄玉川、青龙寺、神山煤矿产能共计460万吨；取得内蒙古东胜煤田台格庙北区新街一井、新街二井探矿权证，目前正在进行勘察报告的评审备案。我们预计中短期煤炭市场偏紧格局不会缓解，煤炭价格将继续高位运行，公司盈利的确定性与稳定性增强。 电力板块：受益燃煤电价上浮政策，板块盈利能力增强 公司上半年实现发电量84.79十亿千瓦时，同比增长10.1%；售电量 79.6十亿千瓦时，同比增长10.5%，主要由于新机组投运，装机容量增加1000兆瓦。公司市场化交易电量占售电量比重94.5%，同比提升32.3pct。其中，二季度发电量38.04十亿千瓦时，同比下降4.66%， 环比下降18.6%。 2021年10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电价格上浮范围扩大至20%，且高耗能不受上浮比例限制。公司积极争取上浮电价，上半年平均售电价格412元/兆瓦时，同比增长23.7%。单位售电成本380.5元/兆瓦时，同比增长25.2%；单位售电毛利为31.5元/兆瓦时，同比增长7.88%。目前公司在建四座2*1000MW电厂，我们预计公司未来发电能力有望进一步增强。 运输与煤化工板块：成本增速快于收入增速，对业绩形成一定拖累 公司运输效能持续提升，积极匹配增长的运输需求。上半年铁路业务实现营业收入210.12亿元，同比增长5.1%；港口业务实现收入32.37亿元，同比下降1.8%、航运业务实现收入30.31亿元，同比增长8.8%。而由于燃油费、人工成本上涨等原因，成本增长快于收入增长，导致铁路、港口、航运板块上半年利润同比下降10.1%、4.5%、22.9%。对于煤化工板块，上半年受益聚乙烯价格上涨等影响，营收同比增长5.1%，而成本同比上涨16.5%导致利润同比下降33.4%。 政策推动支撑性电源建设，电煤需求有望超预期增长，公司中长期盈利可期。由于四川极端高温干旱天气导致水电出力不足，电力供需矛盾突出。近期，国家能源局已经开始提前谋划“十四🖂”电力保供措施，逐 省督促加快支撑性电源的核准、加快开工、加快建设、尽早投运。我们认为本轮缺电主要是由于火电装机历史投资不足而导致的顶峰容量裕度不足，极端天气影响加剧电力供需矛盾，未来煤电投资建设节奏有望加快。煤电装机投产周期为15-24个月，新增装机有望在2024年底投 运，但是煤炭产能周期在3-5年，新增电力用煤需求将会加剧当前煤炭供需的紧张形势，煤炭价格在中长期都可能处于上行阶段。同时，随着电力市场化的推进，电力顶峰容量价值稀缺性有望逐步体现，电价有望稳中有升，公司电力板块盈利有望持续向好。 盈利预测与投资评级：上调公司盈利预测，维持买入评级。我们认为，在全球能源大通胀、国内煤电装机建设加快的背景下，未来数年煤炭价 格中枢有望持续抬升，长协价格有望逐年上调。中国神华的高长协比例使得经营业绩具有高确定性，加之一体化运营使各板块协同发展，释放足够的向上业绩弹性。我们假设2022-2024年煤价中枢上涨，公司煤 炭销售价格为654-703-733元/吨；电价稳中有升，公司售电价格为414- 474-520元/兆瓦时（增速为19%-14.5%-9.8%）、公司煤炭产量稳步小 幅提升，分别为3.16-3.25-3.32亿吨。根据以上假设，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为791.14、922.09、1044.03亿元；EPS为3.98/4.64/5.25元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A233,263 2021A335,216 2022E356,062 2023E404,641 2024E440,153 增长率YoY% -3.6% 43.7% 6.2% 13.6% 8.8% 归属母公司净利润(百万元) 39,170 50,269 79,114 92,209 104,403 增长率YoY% -9.4% 28.3% 57.4% 16.6% 13.2% 毛利率% 36.5% 33.0% 39.0% 40.6% 41.6% 净资产收益率ROE% 10.9% 13.3% 18.6% 19.1% 19.1% EPS(摊薄)(元) 1.97 2.53 3.98 4.64 5.25 市盈率P/E(倍) 9.14 8.90 7.85 6.74 5.95 市净率P/B(倍) 0.99 1.19 1.46 1.29 1.13 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月26日收盘价 及附加 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 172,229 208,310 257,717 322,626 394,094 营业总收233,263 335,216 356,062 404,641 440,153 货币资金 127,457 162,886 205,119 263,569 329,081 营业成本148,147 224,452 217,085 240,289 256,933 应收票据 3,961 3,349 4,387 4,671 5,195 营业税金 10,926 16,502 17,528 19,920 21,668 应收账款 7,798 10,258 11,232 12,637 13,792 销售费用555 581 617 701 763 预付账款 4,426 7,893 7,251 8,167 8,683 管理费用8,948 9,119 9,686 11,008 11,974 存货 12,750 12,633 14,373 15,115 16,445 研发费用1,362 2,499 1,512 1,718 1,869 其他 15,837 11,291 15,355 18,466 20,898 财务费用1,188 88 183 -366 -1,210 投资净收 益 3,178 -885 5,192 2,986 3,548 非流动资产386,218 398,742 418,945 436,812 455,860 长期股权投49,492资 47,644 46,644 45,644 44,644 减值损失合计 219,043 238,026 244,854 248,061 252,824 其他-302 -1,556 1,288 1,464 1,592 36,126 50,908 59,983 70,343 80,328 营业利润63,490 78,242 115,953 135,577 153,182 固定资产 （合计）无形资产 资产总计 558,447607,052676,662759,438849,954 支 其他81,55762,16467,46472,76478,064营业外收 -1,523-1,29223-244-115 -828-86739226353 流动负债69,49391,74892,010100,098106,125 利润总额62,66277,375116,345135,603153,535所得税15,39718,01622,92626,72130,254 短期借款 5,043 4,248 2,000 2,000 1,000 净利润 47,26559,35993,420108,883123,281 应付票据1,108应付账款27,872 1,426 33,790 1,461 35,401 1,587 38,182 少数股东 1,707损益8,0959,09014,30616,67418,879 归属母公 41,18439,17050,26979,11492,209104,403 司净利润 其他非流动负债 35,470 52,284 53,148 58,330 62,234 EBITDAEPS(当 83,156 102,844 128,853 150,393 166,250 63,824 69,628 75,753 76,802 77,851 长期借款50,251 49,193 55,318 56,367 57,416 其他13,573 20,435 20,435 20,435 20,435 年)(元)1.972.533.984.645.25 现金流 负债合计 133,317 161,376 167,763 176,900 183,976 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 64,941 68,801 83,107 99,781 118,660 经营活动现金流81,289 94,575 103,572 128,371 142,068 归属母公司 360,189 376,875 425,792 482,757 547,319 净利润47,265 59,359 93,420 108,883 123,281 负债和股东 558,447607,052676