利率衍生工具：两个负数能变成一个正数吗

利率衍生品 两个负数可以变成一个正数吗？ 北美固定收益策略 2022年7月29日 两个负季度可能或可能不意味着我们处于衰退之中，但利率市场的关键问题是经济下行是否会导致通胀足够快地放缓，从而导致未来的加息。市场似乎对这个问题给出了肯定的回答——推动美联储的预期和波动性大幅下降——而美联储主席鲍威尔则放弃了在即将举行的会议上就加息幅度提供一些指导的机会 我们认为，近期加息预期的减弱和波动性的下降并不是正常化趋势的开始，而更可能是假的，因为通胀仍然居高不下，劳动力市场依然强劲，美联储仍然不置可否，以及经济的季节性恶化。流动性在8月等待 此外，通胀数据（依然强劲）与增长（正在缓和高涨预期）之间的争斗导致收益率出现月中CPI数据上升然后下降的月内模式。这反过来又有助于使多头gamma头寸的不那么频繁（每两周）的delta对冲更具吸引力，在前端增加了几个基点/天的已实现波动 因此，我们对退出多头伽马持谨慎态度，并建议在3Mx2Y行业增加多头伽马敞口，每月进行两次delta对冲 继续偏向于扩大10年期行业的掉期利差 长端掉期利差对股票估值特别敏感，但已经落后于标准普尔500指数近期的上涨-策略性地启动30年期掉期利差扩大器，通过做空标准普尔500电子迷你期货来对冲 我们继续寻找远期曲线相对于现货曲线变得更陡峭-开始接触更陡峭的3Y远期5s/10s 曲线，同时现货5s/30s掉期曲线平坦化的风险为25% 美国利率策略SriniRamaswamy交流电(1-415) 伊佩克·厄齐尔 (1-212)834-2305 迈克·傅 (1-212)834-4067 摩根大通证券有限责任公司 有关分析师认证和重要披露，请参见第17页。 利率衍生品 两个负季度可能或可能不意味着我们处于衰退之中，但利率市场的关键问题是经济下行是否会导致通胀足够快地放缓，从而导致未来的加息。市场似乎对这个问题给出了肯定的回答——推动美联储的预期和波动性大幅下降——而美联储主席鲍威尔则放弃了在即将举行的会议上就加息幅度提供一些指导的机会 我们认为，近期加息预期的减弱和波动性的下降并不是正常化趋势的开始，而更可能是假的，因为通胀仍然居高不下，劳动力市场依然强劲，美联储仍然不置可否，以及经济的季节性恶化。流动性在8月等待 此外，通胀数据（依然强劲）与增长（正在缓和高涨预期）之间的争斗导致收益率出现月中CPI数据上升然后下降的月内模式。这反过来又有助于使多头gamma头寸的不那么频繁（每两周）的delta对冲更具吸引力，在前端增加了几个基点/天的已实现波动 因此，我们对退出多头伽马持谨慎态度，并建议在3Mx2Y行业增加多头伽马敞口，每月进行两次delta对冲 继续偏向于扩大10年期行业的掉期利差 长端掉期利差对股票估值特别敏感，但已经落后于标准普尔500指数近期的上涨-策略性地启动30年期掉期利差扩大器，通过做空标准普尔500电子迷你期货来对冲 我们继续寻找远期曲线相对于现货曲线变得更陡峭-开始接触更陡峭的3Y远期5s/10s 曲线，同时现货5s/30s掉期曲线平坦化的风险为25% 两个负数可以变成一个正数吗？ 市场一直忙于重新调整以适应增长下滑的背景，因为2Q22本周GDP为-0.9%，连续第二个季度出现负增长。当然，NBER的决定并不像经常重复的“连续两个季度收缩”规则那么简单 ，而是涉及更广泛的评估。就对经济的实际影响而言，是否满足经济衰退的标准也不是特别重要。尽管如此，大众情绪和市场情绪仍然对衰退担忧相当敏感，市场的表现与衰退前的背 景一致。总而言之，在过去两周中，整个曲线的收益率都较低，而腹部和长端之间的曲线更陡峭（图表1). 图1：前端和中间板块的掉期收益率明显下降，而过去两周30年期掉期收益率下降幅度较小 SOFR掉期收益率的当前水平和2周统计数据(%) 图表2：OIS远期曲线急剧平坦，因为最近几周远足预期重新定价较低 开始 改变 结尾 分钟 意思是 中位数 最大限度 2年 3.09 -0.24 2.85 2.83 3.00 2.97 3.19 3年 2.92 -0.29 2.63 2.63 2.82 2.78 3.03 5年 2.76 -0.32 2.44 2.44 2.65 2.61 2.88 7岁 2.71 -0.32 2.40 2.40 2.61 2.58 2.82 10年 2.71 -0.29 2.43 2.43 2.63 2.61 2.82 20年 2.76 -0.20 2.55 2.55 2.70 2.69 2.84 当前和7月15日th未来FOMC日期远期隐含的1个月OIS利率水平(%) 7月29 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 7月15日 资料来源：摩根大通 9月22日11月22日12月22日2月23日3月23日5月23日 资料来源：摩根大通 对加息步伐的预期放缓与最近的事态发展一致，我们的经济学家预计，在大宗商品价格下跌的背景下，9月加息50个基点（见鲍威尔在中性时表现得更好，MichaelFeroli，2022年7月27日）。市场迅速重新定价较低的收益率，远期现在定价的终端基金利率比这里略低 于100个基点（图表2）。更广泛的市场主题与这一观点一致，即加息周期现已进入尾声 ——随着市场深度的增加，流动性状况开始改善，隐含波动率已经大幅下降（图表3). 我们在最近几周经常注意到，当加息周期明显趋于成熟并且政策清晰度在周期的剩余时间里有所改善时，市场将出现下一个大动作。发生这种情况时，尤其是波动率表面可能会经历相 当大的正常化，左上角的隐含波动率水平相对于较长的到期日和尾部急剧下降。但我们现在面临的关键问题是，近期加息预期的放缓是否可能持续下去。换句话说，两个负面因素（即2个季度的负GDP增长和相关的经济动能丧失）是否会产生正面影响，有助于以足够快的速度控制通胀，使终端基金利率上升到不高于目前定价为远期价格的低3？ 我们认为现在还为时过早，近期OIS曲线趋于平缓和流动性状况改善的趋势在未来几周内不太可能继续存在。这种观点有三个原因。第一的，这近期政策前景仍不明朗，数据和美联储信息均未明确有助于提升政策清晰度.美联储主席鲍威尔拒绝就未来会议的加息幅度提供指导，仅表示委员会将“逐次会议”审查适当的幅度。尽管加息了225个基点，但我们只是回 到了中性，即使通胀仍然很高，劳动力市场仍然紧张。因此，风险可能偏向于在本周期中定价为远期的终端基金利率恢复向上漂移，除非且直到通胀迹象（除了商品价格影响之外）出 现放缓的迹象。周五晚些时候，卡什卡里发表的评论只是重申了这一点。第二，从季节性的角度来看，8月流动性趋于恶化，正如市场深度相对于其他月份的季节性下降所证明的那样(图表4).第三,日内交易区间仍然很高(图表5)，这可能突显出关于利率路径的明确性/共识尚未达成的事实。 总之，一方面，市场似乎已经开始以通常发生在远足周期后期的方式正常化。这是我们一直在密切关注的事情，并且我们经常注意到，当这种正常化实际上发生时，市场上有相当 大的机会。在另一，我们认为，除非美联储就步调提供某种形式的指导，否则后期远足主题在现阶段牢牢占据主导地位还为时过早（一直缺乏）。我们的市场主题反映了这种喜忧参半的情况。 图表3：流动性指标仍然受到影响，尽管有小幅改善的迹象，未来几周不太可能保持不变 直接（从市场微观结构）和间接（通过其后果）衡量流动性的各种指标；22年1月1日-22年7月28日；所示单位 . 年初至今统计 开始 2 周变化 当前的 最差的 距离最差* 敏 意思是 中位数 最大限 度 来自市场结构的指标 市场深度*价格影响** 2Y市场深度($mn)5Y市场深度($mn)10Y市场深度($mn)30Y市场深度($mn)TU市场深度(#ctr)FV市场深度(#ctr) 5年价格影响（第32届） 10年价格影响（第32届） 23.7 2.3 26.0 23.7 1% 23.7 79.6 49.9 257.6 46.1 5.4 51.4 40.5 6% 40.5 87.0 65.6 222.1 70.0 6.5 76.5 53.4 18% 53.4 96.6 87.1 185.1 7.8 4.0 11.9 7.2 38% 7.2 12.1 11.8 19.3 603 346 949 570 8% 570 1957 1532 5253 672 305 977 672 7% 672 2077 1711 5357 0.7 -0.1 0.6 0.9 38% 0.1 0.5 0.5 0.9 1.2 0.0 1.2 1.4 24% 0.4 0.8 0.8 1.4 间接证据 期货波动 FV日内交易量(bp/天)TU日 8.9 9.4 18.4 26.1 31% 0.9 10.0 8.9 26.1 内交易量(bp/天) 11.0 7.0 18.0 31.2 43% 0.2 10.0 8.5 31.2 Par曲线RMSE*** 2.25Y-4.5YRMSE(bp) 2.1 0.0 2.1 2.2 4% 0.9 1.5 1.4 2.2 4.5Y-7YRMSE(bp) 3.6 0.0 3.7 3.9 18% 2.4 2.9 2.9 3.9 7Y-20YRMSE(bp) 8.7 0.7 9.4 9.6 2% 3.2 5.7 5.5 9.6 20Y-30YRMSE(bp) 5.6 -0.4 5.3 5.9 15% 1.4 3.6 3.7 5.9 *市场深度是按队列位置排列的前3名出价和出价的大小，平均每天上午8:30至10:30之间。久期加权市场深度是指2s、5s、10s和30s的市场深度的加权和，权重分别为0.25、0.5、1和2 **价格影响是指对10年期行业价格预计变化的幅度（以32分）的估计，以使市场吸收1亿美元的订单不平衡。详细信息可以在价格影响和隐藏流动性的作用中找到，J.Younger等人，2017年1月13日 ***J.P.Morganpar拟合国债曲线的均方根误差（参见新的和改进的国债面值曲线模型，2018年7月16日） ****与最差定义的距离为abs（cur减去最差）除以（max减去min）来源：摩根大通，BrokerTec 图4：8月份市场深度相对于年内平均水平趋于减弱 久期加权市场深度*与总体平均水平的偏差，按月平均，2015–2020年；百万美元10年等值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 图表5：日内交易区间仍处于高位 从FV合约高价和低价推断的日内收益率区间的100万移动平均线；bp 4 2 0 8 6 1月22日3月22日5月22日6月22日 16 1 1 1 *久期加权市场深度见图表3脚注资料来源：摩根大通 资料来源：摩根大通 掉期价差 我们在掉期价差方面的主要主题保持不变。在中间期限行业，我们继续支持扩大利差敞口。正如我们在上一份出版物中所指出的（请参阅被云遮蔽），掉期利差低于公允价值，季节性 因素通常表明利差在7月中旬之后的几周内扩大。这当然与7月中旬过后与发行相关的掉期放缓有关。这些因素都继续持有，让我们倾向于在曲线的腹部扩大掉期利差. 在曲线的长端，我们建议策略性地为更广泛的30年掉期利差进行定位，但对冲股票水平.我们经常注意到，长期利差可能对风险资产尤其是股票估值最敏感。这是因为两大长期投资者类别——养老基金和保险公司——的行动取决于股票水平。在养老基金方面，我们对前 100家养老基金总盈余的近期预测仍处于正值区域（图表6)部分归功于近期股市的反弹， 因此条件仍然有利于这些投资者对长期资产的持续需求（支持更广泛的价差）。 图表6：我们现在预测的前100家养老基金的总盈余仍然是正数报告的前100名养老基金的总资产减去负债*与摩根大通临近预测** ，十亿美元；2012年8月31日–2022年7月29日 00 0