全球宏观策略师：“坏就是好”回归

格林威治标准时间2022年7月29日晚上11:37 全球宏观策略师|全球的 “坏就是好”又回来了 7月份的联邦公开市场委员会会议和美国技术性衰退缓解了金融状况。这种宽松政策出现在更强劲的宏观经济数据中可能只是时间问题。为了 现在，糟糕的增长数据对风险市场有利，即坏就是好事。然而，在某些时候，好的可能又会变坏。 全球宏观战略 我们讨论了美联储对6月点状图的引用如何导致“坏就是好”的回归，以及随后金融状 况的放松可能会导致相反的结果。我们提出使用更多美元的理由 重新建立美元多头的疲软，尤其是欧元/美元。 利率策略 在美国利率方面，我们对久期和曲线保持中性，但维持1y1yCPI掉期。我们保留了10 年10年欧元掉期（支付）、我们5年5年多头通胀掉期和9月149/147/146年外滩破裂看跌期权。我们保持我们的战术性10分30秒掉期支付交易。在核心/半核心ASW方面，我们在当前水平上是中性的——我们上周结束了最后的多头交易。我们更喜欢关闭BTP5s10s战术平仓和空头5yBonovsOBL。我们维持做空30年BTP与OAT。我们维持6月23日FRA/€STR的多头基差。我们维持在IL31的长期实际收益率头寸。我们一直收到22年9月的MPC和较长的前端RPI。与10年和30年相比，我们仍然发现15-20年的行业后备母猪非常便宜。我们关闭我们收到的TONAOIS1y1y头寸，维持JGB 10s20s陡峭，并将TONAOIS10s20s陡峭转向5s20s陡峭。 货币与外汇 做多美元，因为投资者低估了通胀的粘性， 美联储打击它的决心，以及需要的紧缩水平 摩根士丹利有限公司 马修·霍恩巴赫 战略家 GuneetDhingra,CFA 战略家 摩根士丹利国际有限公司 大卫·亚当斯，CFA 战略家 摩根士丹利有限公司 安德鲁·M·沃特罗斯 战略家 马丁·W·托拜厄斯，CFA 战略家 弗朗切斯科·格雷奇 战略家 摩根士丹利国际有限公司 詹姆斯·K·罗德 战略家 埃里克·S·奥诺扬 战略家 神学家Chapsalis,CFA 战略家 想要低 战略家 洛伦佐·泰斯塔 战略家 约翰卡拉马拉斯 战略家 摩根士丹利三菱日联证券有限公司 杉崎光一 战略家 机构投资者全球固定收益调查是 +1212761-1837 +1212761-1445 +44207425-3518 +1212761-5287 +1212761-6076 +1212761-1009 +44207677-3254 +44207425-1945 +44207425-3330 +44207425-6841 +44207677-0337 +44207677-2969 +8136836-8428 实现这一目标。我们对英国央行即将做出决定的英镑保持中立，但认为英镑兑欧元应 继续跑赢大盘。做多瑞士法郎/挪威克朗，做空欧元/美元和澳元/加元。 通胀挂钩债券 在美国，我们继续建议买入1y1yCPI掉期（或多头24年7月TIPSBE与空头23年7 月TIPSBE）。我们探索未来住房通胀的道路。我们预览了即将举行的JGBi拍卖，并讨论了为什么当前的JGBiBEI看起来比基本面便宜。 短期策略 在当前加息周期的高波动时期，投资者更喜欢100万张国库券而不是300万张国 库券。既然7月的联邦公开市场委员会已经过去，我们将探讨这对未来几周的国库券需求可能意味着什么。 现在打开。我们希望您在过去一年中喜欢我们的研究并感谢您的支持。请索取您的选票。 摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 =非美国关联公司雇用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 全球宏观战略 摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫 摩根士丹利国际有限公司大卫·S·亚当斯，CFa +1212761-1837 +44207425-3518 指责6月FOMC会议的6月点阵图 美联储不应该在7月的FOMC会议上发布点阵图。但是当鲍威尔主席说，那么我们将如何处理这个问题时，它确实做到了？我认为最好的——我认为委员会，广泛地说，认为我们需要让政策——至少达到一个适度的限制水平，也许最好的数据点是我们在6月会议上写下的SEP. FOMC的声明和鲍威尔本人承认增长疲软，这是肯定的。但我们认为鲍威尔关于6月份点状图仍然适用的建议——即使在会议期间实现的通胀数据强劲得多——引发了对鸽派支点的最强烈看法。 自2020年12月以来，点图隐含的终端利率（如图表1所示）在每次季度会议上都有所增加。鲍威尔表示，终端利率尚未再次增加（尽管可能在9月）。由于最终利率停滞不前，鲍威尔关于放慢加息步伐的指导更有分量。 投资者认真对待点阵图，并据此形成自己对美联储政策的预期。图表2显示了投资者对加息的预期与FOMC参与者中值的一致性程度。点图的前向指导很强。 图表1：美联储目标联邦基金利率范围的点图隐含终端中点 % .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 Jun-12Jun-14Jun-16Jun-18Jun-20Jun-22 4.0? 3 3 2 2 1 1 0 0 点图隐含终端率 资料来源：摩根士丹利研究部、美联储 注：每个点代表所有年份目标联邦基金利率范围的最大中位数。 图表2：美联储点状图暗示的25个基点的移动数提前2年与市场参与者的预期相比 #未来2年25个基点的加息()、削减(-)1210 8 6 4 2 0 -2 -4 Jun-14Jun-16Jun-18Jun-20Jun-22Mkt参与者25个基点的加息次数()/降息(-)提前2年FOMC中位数25个基点的加息次数()/降息(-)提前2年 资料来源：摩根士丹利研究部、美联储、FRB纽约 因此，尽管通胀持续上行，但6月的点阵图仍然适用。为什么？我们认为，增长数据的疲软让美联储更有信心，其政策正在按预期发挥作用。鲍威尔在问答环节中明确提出了框架：其运作方式是我们制定政策，金融状况做出反应，然后金融状况会影响经济。 事实上，他准备好的讲话证实了联邦公开市场委员会对所发生情况的看法：最近的支出和生产指标已经走软。消费者支出增长显着放缓，部分反映了实际可支配收入下降和金融状况收紧。 随后的GDP报告（见第二季度GDP：确认技术性衰退）促使新闻媒体自2020年初以来首次报道更多关于衰退而不是通胀的文章（见图表3和图表4）。7月28日，新闻媒体发表了超过1.7万篇关于经济衰退的报道，而约1.3万篇关于通货膨胀的报道。 图表3：来自彭博社、社交媒体和新闻来源的“通货膨胀”主题的每日报道数量 每日故事数25,000 图表4：来自彭博社、社交媒体和新闻来源的“衰退”主题的每日报道数量 每日故事数25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 10,187 20,000 最新的 15,000 10,000 5,000 17,256 6,499 0 Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22来源*1MMA 资料来源：摩根士丹利研究部、彭博新台币<GO> 0 Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22来源*1MMA 资料来源：摩根士丹利研究部、彭博新台币<GO> 最近新闻媒体对通胀的关注度有所下降，如果整体CPI通胀年率下降到年底，可能会进一步下降。事实上，鲍威尔承认了这一点，他说，……公众真的很了解CPI。真正的不同是因为CPI在食品、汽油、汽车和住房等方面的权重高于PCE指数…… 尽管如此，鲍威尔也开始将注意力转移到PCE通胀上，你知道，鉴于CPI在公众眼中的重要性 ，我们正在大声疾呼并注意到它，以及类似的一切，但请记住，我们确实以PCE为目标，那是因为我们认为这是一个更好的衡量标准。而这个更好的衡量标准在6月上升了很多。 在核心指标和缩减均值指标上，PCE通胀在6月均大幅上升。自大流行开始以来，核心PCE价格涨幅位居第二，而调整后的PCE价格均值自1982年以来涨幅最大，均按月/月计算。在这种背景下，我们质疑仅增长放缓是否应该让美联储更有信心，认为适度的限制性政策足以使通胀回到目标水平。 图表5：美国核心PCE通胀，M/M年化 % '78'82'86'90'94'98'02'06'10'14'18'22 1412 10 8 6 4 2 0 -2 7.4 图表6：美国修正后平均PCE通胀，M/M年化 78'82'86'90'94'98'02'06'10 14'18 '22 %10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 6.9 核心PCE通胀M/M年化 资料来源：摩根士丹利研究部、东亚银行 '' 修剪平均PCE通胀M/M年化 资料来源：摩根士丹利研究部、FRB达拉斯 即使美联储更有信心是对的，我们质疑它是否应该这么快就让投资者知道这种信心。7月FOMC会议对金融状况的影响证实了我们的担忧。我们经济学家对美国金融状况的衡量标准在7月FOMC会议前后下降了40个基点（联邦基金等值）。 自2022年6月FOMC会议之前（见图表7）以来，金融状况现已缓解超过100个基点。从FOMC 会议前收市到周五后的3天窗口来看，金融状况在本月会议前后最为缓和（见图表8）。 如果增长数据继续令人失望，更多的金融环境可能会放松。但令人失望的数据可能只会持续这么久。自6月中旬以来金融状况的缓和出现在更强劲的宏观经济数据中可能只是时间问题 。目前，糟糕的增长数据对风险市场有利，即坏就是好事。然而，在某些时候，好的可能又会变坏。 图表7：2022年年初至今美国金融状况的变化 年初至今财务状况的变化 基点，联邦基金等值350 300 6月后联邦公开市场委 250200 242 150100500 一月二月三月四月五月六月七月 资料来源：摩根士丹利研究部、美联储 图表8：FOMC会议前后美国金融状况的三天变化基点，联邦基金等值30 23 25 20 17 10 6 2 2 -6 -8 -22 -29 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-223天FCI变化，FOMC-1d到FOMC2d 资料来源：摩根士丹利研究部、美联储 做多美元，不要自满 众所周知，网球教练会说，明智地使用你的转换。利用休息时间重新集中精力、制定战略并为接下来的事情做准备。不要只是坐等；准备。在这里查看更多：美元|明智地使用你的转换 美元似乎迎来了自己的转变时刻，在FOMC温和的鸽派基调和疲软的GDP之后，DXy触及数周低点。不过，我们告诫不要自满；在我们看来，市场低估了通胀和美联储应对通胀的决心。因此，我们建议利用美元疲软的这种“转变”来重新建立美元多头，尤其是欧元/美元，而不是自满。 我们之前强调了美元在见顶和转低之前需要满足的两个必要条件：美联储定价必须见顶，全球增长预期必须见底。两者似乎都不太可能很快得到满足。 在通胀方面，不仅核心CPI很可能继续上升，如CPI固定市场所示（图表9），而且通胀成分上升幅度最大的是那些对劳动力市场最敏感的成分（菲利普斯曲线）。这意味着美联储还有很多工作要做。SFFed估计短期NAIRU为6%，比当前水平高240个基点。产生这样的劳动力市场宽松需要更多的劳动力供应（更高的工资）或更少的劳动力需求（更慢的增长），或两者兼而有之。 因为考虑到COVID后生活方式的变化，短期劳动力供应可能比平时更具粘性1，纠正劳动力供需失衡可能需要劳动力需求显着下降，工资比平时高得多，或两者兼而有之。这些中的任何一个 结果表