【他山之石】Amundi：一个新的政策机制才能阻止疯狂的通货膨胀，但不要全指望它 20220827

【他山之石】一个新的政策机制才能阻止疯狂的通货膨胀，但不要全指望它Amundi 2022年08月27日 注：本篇是分析如何解读美联储政策行为的文章。三十年的扩张性货币和财政政策加上低通胀可能会导致利率制定者高估他们对低通胀预期将持续的信心，或者认为他们有更多时间对通胀采取行动。现在的通胀需要政策机制的突然改变，以压低价格。目前看，通胀的自行消失并不大可能。未来，政府这样的认知可能会导致一个“畏缩”的、走走停停的、曲折的过程。从投资角度，风险资产的反弹等特征表明，金融状况已经放松而非收紧。然而，全球风险重新定价尚未结束。 正文： 三十年的扩张性货币和财政政策加上低通胀可能会导致利率制定者高估他们对低通胀预期将持续的信心，或者认为他们有更多时间对通胀采取行动。美联储（和其他央行）面临着我们所谓的“货币平静期的大悖论”。这一推理意味着以后需要采取更加积极的行动，代价要高得多。 相信通货膨胀将自行消失的人有点一厢情愿。现在的通胀需要政策机制的突然改变，以压低价格。到目前为止，鉴于过去机制的不可持续性，以及需要为一系列新的关键公共物品和优先事项提供资金，通胀的自行消失似乎极不可能。 大多数政府真的地认为，过去几十年的低通胀水平应该归功于他们。然而，这种成功并不能永远存在。未来，政府这样的认知可能会导致一个“畏缩”的、走走停停的、曲折的过程。这就是通胀波动性变大的定义。 夏季风险资产的反弹、风险溢价和债券收益率的下降以及信贷利差的收紧表明，金融状况已经放松而不是收紧。对投资者而言，全球风险重新定价尚未走到尽头。需要更灵活的投资管理，以避免陷阱。 通货膨胀：一切都与预期有关 谈到通货膨胀，历史上有两种对立的思想流派。对于“适应性（adaptive）”阵营（如弗里德曼），通胀预期是一种遗传的现象。人们推断过去的通货膨胀率或基本通货膨胀率， 2022，再出发|1 并将其预测到未来。他们的期望是自我维持、动能驱动和具有粘性的。由于适应性预期变化缓慢，需要大量的政策限制来降低物价，但这导致产出方面付出了高昂成本（可以说是不必要的）。 “理性预期”阵营中，私人机构大致了解其环境（类似于决策者），其对适应性预期的批评基于对环境了解（如Sargent）。根据这一假设的支持者，对抗通胀需要货币和财政机制的突然变化，以最小化产出成本。适应流派中，通货膨胀是驱动力；理性预期流派中，政策是主导因素。在下文中，我们展示这两个方面实际上比在今天独特的环境中看起来更接近。 货币政策制定者遇到一个新的政策等式 问题在于货币和财政政策的通融、助长通货膨胀的长期趋势 我们已经广泛描述了正在进行的机制转变。我们注意到两个重要点： 从过去几十年的低水平和稳定的通胀水平（过去的体制）到现在的加速通货膨胀，将当前的转变与纯粹的“沃尔克”环境区分开来； 强烈的刺激性财政和货币政策，部分但不仅仅是为了应对新冠危机和冲击，推动了这一新趋势。 从本质上讲，机制变化并非源于过去几十年的重要通胀遗留问题。可以说，今天通胀正在形成一些自我维持的势头，但前些年西方经济体经历了低而稳定的通货膨胀率。这与保罗·沃尔克（PaulVolcker）1979年担任美联储（Fed）掌舵时所面临的情况有所不同。在最近一轮通胀周期开始时，“记忆”成分或过去通胀的遗留是最小的。相反，这是一种转变，因为人们更可能预期未来的通胀率更高。这是因为过去的不同以及通过外推得到的。未来的货币和财政政策证明了这种预期。我们称之为货币和财政政策中的一种宽松、有利于通胀的长期趋势。对这些政策的长期回忆有助于形成长期通胀预期。 尽管在各种资产价格中可以找到某些线索，但由于我们的误会，长期通胀趋势可能没有被注意到：通胀政策与传统意义上的温和通胀的偶然组合。随着温和通胀逐渐上升，通融政策与通胀率之间的正常正相关，通货膨胀和通胀预期的正相关关系恢复。采取行动的根本原因是决策者根深蒂固的长期立场。关于通货膨胀本身的长期影响，问题就不那么严重了。相反，现在的问题在于货币和预算挥霍的遗留问题。 2022，再出发|2 在上述适应性框架中，激进政策的正常化（这是有代价的）的原因是存在粘性通胀带来的问题。目前的情况并非如此，至少这不是今天正常化的主要理由。政府甚至可能认为 ，与通胀是长期遗留问题相比，他们还有一些回旋余地，需要更少的政策限制。例如，假设10年平均（等权重）通胀率是长期预期的一个好的代表，那么预期和通胀本身的“永久”增长将需要几年时间。如果给最近的年份赋予更高的权重，那么时间会有所减少，但仍然需要一些时间。同样，考虑到预期通胀比当前估计更具粘性，实际利率高于人们的预期。 在理性预期框架中，采取行动归结于决策者根深蒂固的长期立场。我们认为，这在今天是正确的。适应性阵营和理性预期阵营在基本方法上的差异较小，而在主导变量上差异较大。在这两种阵营下，都有强大的记忆和遗忘力量在起作用。然而，在第一种情况下，通货膨胀本身是主要变量。在第二种情况下，政策是根本原因，可能存在暂时的短期分歧，但最终会与长期通胀产生正相关的互动。 因此，这种情况在短期内立即呈现出相互冲突的记忆，但在中期内是相互作用和正相关的。记忆中的低通胀持续与记忆中的、极其宽松的政策组合立场之间存在着一场时间赛跑。在短期内，通胀势头可能会继续增强，从长期以来宽松的财政和货币政策中获得更多动力。 与沃尔克时代相反，今天美联储（和其他央行）面临着货币平静的悖论，这可能导致： 投资人高估联储对低通胀预期将持续（即没有遗留问题）的信心，使得适度干预就足以以合理的成本解决通胀问题。 相信联储还有更多处理的时间。在适应性流派的框架中，长期预期是外推过去通胀 2022，再出发|3 率的合理函数。这一预期指标（适应性流派也将其用作基础通胀率）变化缓慢。因此，央行和财政部能够有更多的时间，在决定干预之前，在曲线后面耐心等待。同时，这一推理意味着，在某个时候，需要采取更积极的行动，以更高的产出成本实施政策。这是一个时间悖论和陷阱。 如果这些前提是正确的，并且如果通货膨胀没有自行消退，那么就需要改变过去三十年左右的现行政策机制。孤立或非线性的货币和财政限制政策（更多地被视为暂时偏离宽松的长期政策趋势）是远远不够的。 货币和财政制度的改变必须是突然的，才能可信。此外，这一变化必须解决已经成为永久性特征的问题，如过度财政和货币宽松，而不仅仅是通货膨胀。要准确预测这种机制变化会以多快的速度以及在多大程度上造成产出和就业损失，这不是一门精确的科学，而部分取决于政府的承诺有多坚定和明显。” 这不太可能发生。 考虑到不可持续的投资不足遗留问题，以及社会一致需要为一套新的共同产品融资，偏离持续巨额赤字和货币创造的长期政策似乎是不太可能的。 政策机制的突然改变也是不可能的。与沃尔克时代形成对比的是，在过去几十年中，如今的政府几乎没有通货膨胀的经验，利率制定者将倾向于政策等式的“良性忽视” 一面。承认通胀序列的货币根源，不仅是自新冠肺炎以来，而且可以追溯到过去机制的所有政 2022，再出发|4 策行动是可信的长期行动的先决条件。然而，正如已经证明的那样，这种情况也不太可能发生。我们对误解的遗留影响非常强大。 大多数政府真的认为，过去几十年的低通胀水平应该归功于他们。然而，功劳并不是永远存在的。看以后，这可能会导致一个“畏缩”的、走走停停的、曲折的过程。这就是通胀波动性更大的定义。 对投资的启示：全球重新定价尚未完成 适应性和理性预期阵营正在趋同：时间和当前政策只是在加剧潜在的通胀趋势。 根据理性预期阵营的说法，如果不采取干预措施阻止已经开始的机制变化，通胀轨迹将随着时间的推移继续增长。这正是适应性预期阵营提出的观点：时间因素增加了当前和潜在趋势。换言之，在不严重紧缩政策的情况下，缓解价格螺旋上升的唯一方法是让通胀自行回落。最终，这归结为偶然或“神奇的消失”。 最近风险资产的反弹、风险溢价和债券收益率的下降以及信用利差的收紧都说明了一个类似的情况：金融状况已经放松而不是收紧。名义增长和通货膨胀可以说高于最初的预期或担忧。 这也意味着，到目前为止，债券市场假定的自校正特性在当前周期中尚未发挥作用。 此外，政策传导的超前和滞后效果被广泛低估。该传导从广泛的政策行动开始，影响内需，进而影响通货膨胀，特别是在某些关键部门（例如，通过抵押贷款利率影响的住房 2022，再出发|5 的价格和租金的价格）。在很大程度上，通胀路径已经确定，政策将只是旁观者。定向 和准线性通胀轨迹已经过去。投资者将面临更大的通货膨胀波动，这是一个不同但却至关重要的挑战。投资人需要更灵活的投资管理方式，以避免陷阱。久期就是一个很好的例子：虽然灵活性是必要的，但投资者应该记住，短久期是真朋友。 这种波动很可能源于某些通胀成分的基础效应，以及决策者“退缩”并宣布抗击通胀提前胜利的倾向。一个走走停停的宏观金融发展格局是可能的。 投资者应将10年平均通胀率视为长期预期的良好指标；其动态变化说明了这一点。 最近的债券收益率定价和市场通胀预期与当前10年等权重通胀平均值一致（即仍然相对较低）。如果赋予近期更高的权重，债券收益率会稍低。事实上，过往的时间越久远 ，记忆往往会越快消失。 由此可知： 通货膨胀预期是粘性的（Sticky），变化和调整都很慢。 今天的鲍威尔与“通胀大战”初期的沃尔克不同：高通胀的实际影响仅限于过去两年左右。事实上，今天的心理层面与沃克尔时期不同；在高通胀时期，心理时间似乎过得很快。而沃尔克的行动是基于近两位数的10年平均通胀率。 如果通胀大幅下降，目前的10年平均通胀率只有在五到七年后才会保持不变（假设通胀周期始于两年前）。只有在通胀自行回落（“大好机会”）或早期政策干预成功的情况下，才会发生这种情况。 然而，这与理性预期框架并不一致：当前货币和财政政策的长期遗留问题显然指向相反的方向。 以领先利率的10年平均值为例。他们一直保持在低于中性水平，这是投资人记忆留下的遗产。 对政策制定者决心进行新的机制变化的担忧导致了风险溢价，如今这个风险溢价几乎为零。政府继续退缩的时间越长，10年平均通胀率就越高。 有两种方式可以来验证全球定价的合理性：货币和财政政策的“大机会”或“大机制变化”。第一个方式有点一厢情愿，第二个方式与几十年来的事实相矛盾。因此 ，全球重新定价尚未完成。 2022，再出发|6 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经版权所有人许可，请勿转发或公布本文。 2022，再出发|7