耐心比信心更重要 证券研究报告 2022年08月28日 策略专题报告| 策略专题报告 ●核心结论 美联储鹰派表态,国内市场利率向政策利率收敛,流动性最宽松时刻已经过去。美联储主席鲍威尔在全球央行年会释放的信号昭示着未来一段时间内美联储都将扮演强势鹰派的角色,9月美联储加息与缩表加快将加大全球权益市场的波动。而国内方面,MLF与LPR下调后市场利率向着政策利率的进一步收敛也反映了市场对于货币政策预期正在逐步修正。 耐心等待库存去化后的新一轮盈利周期。国内疫情反复,金融环境回归中性,商品价格处于高位,抑制企业投资意愿,整体工业企业利润仍然偏弱,也再次验证了我们此前“此轮业绩底可能是W型或U型”的判断。从结构上看,去年以来推动经济恢复重要支撑的上游资源品行业,其利润占比在今年4、5月达到40%的高位,而随着库存周期拐点出现,大宗商品价格波动上升,海外经济衰退,6、7月上游行业业绩正在逐步成为经济进一步修复的拖累项。对于最终业绩底的形成需要耐心等待周期品价格回落后利润向下游的传导。 欧元区的风险正在快速上升,关注“欧洲替代”产业链。能源价格上涨,异常气候扰动,叠加欧元区货币环境趋紧,欧洲经济生产与需求均呈现快速回落。随着能源和劳动力成本上升,欧洲高耗能行业的生产均出现了大规模的扰动,同时也引发了对于未来欧洲产业结构进一步变迁的担忧。对于铝、锌、维生素、化肥农药、钛白粉等,国内生产具有一定成本和规模优势,能够替代欧洲产能的行业,有望迎来新一轮快速增长。 大盘股的配置价值正在凸显。当前市场核心矛盾依然是通胀与经济的拉锯战,虽然7月CPI上行幅度不及预期,但是趋势并未发生变化,随着金融数据的公布,下半年经济修复仍有颠簸。同时随着海外加息预期再度升温,美元指数进一步走强,人民币汇率再次面临压力,需要警惕短期波动率放大。从资产配置的角度来看,大盘股的配置价值正在逐步凸显,市场整体风格将回归龙头。短期来看,随着重要会议窗口期临近,粮食、能源与信息安全仍将是市场关注核心,重点关注短期业绩拐点、长期转型预期的火电,四季度仍有较大供需缺口的农业,以及政策趋势确定的信创产业;另外一方面,欧洲经济风险上升,关注受益于“欧洲替代”的铝、锌、维生素、化肥农药、钛白粉等细分行业的投资机会。从中期来看,通胀依然是全年最重要的投资主线,持续关注受益于通胀上行的农业,业绩稳健的食品饮料,家电和医药等消费行业龙头,以及虚拟现实,游戏等泛消费概念。 风险提示:地缘冲突超预期,中美贸易摩擦超预期,疫情反复超预期。 分析师 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 方晨S0800522060001 18258275543 fangchen@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、流动性预期最宽松的时点已经过去5 二、业绩底仍需耐心等待库存周期去化7 三、市场结构分化趋于收敛,大盘股配置价值凸显11 四、关注“欧洲替代”产业投资机会13 五、风险提示16 图表目录 图1:二季度以来市场表现与西部策略观点复盘4 图2:美联储9月加息概率5 图3:美联储年内加息预测5 图4:标普500与联储资产规模高度相关6 图5:政策利率与市场利率逐步收敛6 图6:1-7月工业企业利润累计同比为-1.1%7 图7:上游行业利润占比已经达到历史高位7 图8:上游行业贡献了2021年工业企业利润增量的60%8 图9:全A非金融各板块归母净利润TTM占比8 图10:上游行业贡献了2021年全A非金融规模净利润的80%9 图11:上游行业业绩变化与PPI高度相关9 图12:国内工业企业利润与海外经济的相关性快速上升10 图13:周期品价格的下行对于下游盈利的改善往往有一定时滞10 图14:库存周期处于主动去库存11 图15:交易拥挤度从历史高位回落11 图16:不同风格的交易拥挤度分位数水平12 图17:大小盘股的分化趋于收敛12 图18:大盘股的投资价值正在凸显13 图19:英国天然气价格13 图20:莱茵河水位13 图21:海外欧元流动性快速收紧14 图22:欧元区PMI快速回落14 图23:2019年欧盟出口排名前十产品14 图24:国内维生素价格15 图25:全球主要生产锌锭国家16 图26:全球主要生产铝半成品/铸件国家16 图27:LME铝现货结算价16 图28:LME锌现货结算价16 表1:全球维生素E产能分布15 市场仍然处在复苏与通胀的拉锯战之中。我们在4月17日报告《比降准更重要的是信心修复》中指出“价值风格行情已经演绎到极致,二季度市场将重回均衡”,并明确提出了修后复苏,通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索。4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中指出“随着国内疫情初现曙光,联储五月加息节奏难超预期,二季度市场情绪修复将是确定性的”,5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市 场反弹窗口已经打开”,在6月5日报告《疫情修复之后,市场交易什么》中指出,“市场关注点正在回归基本面”,“A股二季度业绩有望好于预期,短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布,市场情绪得到提振,主要指数也再创新高。在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》中指出,“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近,市场将进一步回归中长期的基本面预期。在6月26日报告《稳中求胜》中 指出“警惕6月底市场的市场波动放大”,“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中明确指出:“疫情修复反弹接近尾声,国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在7月10日报告《为什么波动率会上升?如何应对?》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下,应该“知止不殆,以退为进。”在7月17日报告《有耐心,才有希望》中指出“市场当前 仍有韧性,保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在7月24日报告《“成长性”和“确定性”谁更重要》中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓,市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在8月7日报告《反弹的脆弱性与结构的不稳定性》指出市场“脆 弱性在上升”。在8月14日报告《降低预期,聚焦龙头》中提示了“小盘成长风格交易拥 挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告《回归基本面》中提示,“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。” 图1:二季度以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源:Wind,西部证券研发中心 一、流动性预期最宽松的时点已经过去 美联储鹰派表态,海外流动性仍然偏紧。当地时间8月26日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放鹰派信号,此前多名官员也发表鹰派言论,可以看出美联储已经将控制通胀置于稳定经济目标前面,美联储9月仍然将会继续加息,且幅度取决于未来数据与经济前景。自今年3月以来美联储已加息四次,累计加息225bp,而根据CMEFedWatchTool数据,市场预期美联储9月加息50bp概率达36%,加息75bp概率高达64%。其次,不可低估美联储紧缩态度的持续性,此次鲍威尔提出了“三个重要教训”,“过早放松政策是值得警惕的”,即使出现通胀高位回落的情况也大概率难以逆转未来一段时间的鹰派基调,根据CMEFedWatchTool数据美联储今年年内至少加息350bp的概率高达85%,至少加息375bp概率达41%。 图2:美联储9月加息概率 维持不变升息25bp升息50bp升息75bp升息100bp 100% 80% 60% 40% 20% 03/03/22 03/13/22 03/23/22 04/02/22 04/12/22 04/22/22 05/02/22 05/12/22 05/22/22 06/01/22 06/11/22 06/21/22 07/01/22 07/11/22 07/21/22 07/31/22 08/10/22 08/20/22 0% 资料来源:FedWatch,西部证券研发中心 图3:美联储年内加息预测 100% 至少加息275BP至少加息300BP至少加息325BP 至少加息350BP至少加息375BP 80% 60% 40% 20% 03/03/22 03/13/22 03/23/22 04/02/22 04/12/22 04/22/22 05/02/22 05/12/22 05/22/22 06/01/22 06/11/22 06/21/22 07/01/22 07/11/22 07/21/22 07/31/22 08/10/22 08/20/22 0% 资料来源:FedWatch,西部证券研发中心 对于全球权益市场而言,9月加速缩表对于美股的影响将更加直接。美联储自6月 起正式启动缩表操作,但缩表速度远低于原计划,当前美联储的资产负债表规模接近8.85 万亿美元。7月27日美联储宣布将从9月起加速缩表,包括提高美国国债的每月缩减上 限至600亿美元,并提高机构债券和机构抵押贷款支持证券(MBS)的每月缩减上限至350 亿美元。央行年会召开后美股应声下跌,反映出前期在7月通胀回落后市场对美联储边际转鸽的预期引来修正,而由于美联储资产负债表和权益资产呈现单调的正相关性,美联储缩表进度加速将对美国经济与金融市场构成更直接的负面影响。 图4:标普500与联储资产规模高度相关 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 1400 900 22-04 21-11 21-06 21-01 20-08 20-03 19-10 19-05 18-12 18-07 18-02 17-09 17-04 16-11 16-06 16-01 15-08 15-03 14-10 14-05 13-12 13-07 13-02 12-09 12-04 11-11 11-06 11-01 10-08 10-03 09-10 09-05 08-12 400 10.00 美国:标准普尔500指数 美联储总资产(右轴,万亿美元) 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 资料来源:Wind,西部证券研发中心 国内市场利率正在快速向政策利率收敛。本周银行间市场利率加速上行,其中隔夜和 7天利率在两周时间内分别由1.1268%和1.4511%上升至1.3423%和1.7981%,上行了 21.5bp和34.7bp。市场利率向着政策利率的进一步收敛也反映了市场对于货币政策预期正在快速修正。 图5:政策利率与市场利率逐步收敛 银行间质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:1天 7天逆回购利率 6 5 4 3 2 1 22-08 22-05 22-02 21-11 21-08 21-05 21-02 20-11 20-08 20-05 20-02 19-11 19-08 19-05 19-02 18-11 18-08 18-05 18-02 17-11 17-08 17-05 17-02 16-11 0 资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、业绩底仍需耐心等待库存周期去化 8月27日国家统计局数据显示,1-7月份全国规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元,同比下降1.1%。整体来看,国内疫情反复与高温天气影响下投资、消费、信贷等指标转弱,供需两端恢复相对偏弱,工业生产回落、成本上升对利润形成挤压,结构上上游企业利润增速降幅更高,汽车行业修复超预期,PPI同比下降对利润增长的拉动也逐步减弱。 图6:1-7月工业企业利润累计同比为-1.1% 100000 80000 60000 40000 20000 0 工业企业利润(亿元)工业企业利润同比(右轴) 90 70 50 30 10 -10 -30