环比改善明显，期待下半年低基数下的加速增长

事件：仙乐健康发布22年半年报，22H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润11.11亿元/1.10亿元/0.96亿元，同比增长-4.60%/-24.60%/-27.72%。22Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润6.90亿元/0.95亿元/0.92亿元，同比增长4.97%/7.76%/14. 01%。 大单品转产计划顺利推进，看好下半年收入逐季加速增长：22Q2收入端明显回暖，同增4.97%。分区域看，22H1中国/欧洲/美洲/其他地区收入分别同增-8.44%/-11.58%/1 6.29%/2.30%,我们预计中国、欧洲在22Q2降幅得到收窄，美洲业务也在原料压力后得到环比加速增长。分剂型看，22H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品/其他收入分别同增-2.74%/8.70%/-43.01%/16.31%/10.26%/-46.42%，我们认为粉剂下滑主要由于产品结构调整，预计22Q2软胶囊、软糖、片剂、功能饮品都有较明显的环比改善，尤其在公司有技术壁垒的软胶囊、软糖上表现更佳。收入回暖的背后是公司除了原有的新品打新式增长以外，又开发了现有市场已有大单品的转产项目，事实上是以更强的工艺和品质收割市场份额。我们预计今年 H2 整体收入增速有望逐季环比改善：1）欧洲人员充分激励提升订单交付率，中国保健品直销企业客户的颓势有望见底，预计下半年欧洲、中国有望恢复平稳增长；北美延续快速增长趋势。2）去年下半年基数较低。3）中国新软糖产能逐步释放。4）股权激励要求以2019年收入为基数，2022年收入增长率不低于70%，即对应26.86亿全年收入目标，2 2H2 收入增速需达到30.7%。高目标将使下半年团队激励较为充分。 受益于产能利用率提升和可转债费用的资本化，利润率超预期。1）毛利率：22Q2毛利率为34.34%，同比提升0.12pct，环比提升6.26pct。拆分成本结构来看，材料占比和人工占比有所下降，主要由产品结构差异和降本增效计划的顺利推行，而制造费用和物流费用占比略有上升，主要由于上半年的能源压力，以及海运成本是从去年下半年开始体现的，因此22H1的海运成本同比21H1较高。此外一季度局部性医保政策对收入和产能利用的压力逐步消除，固定成本摊薄效应加强。展望下半年，降本增效和产品价格调整的效果将继续体现，毛利率有望继续环比改善。2）费用率：22Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率为4.01%/11.79%/-1.05%，同比-1.39pct/+3.12pct/-2. 44pct。销售费用缩减主要由于Q2参展较少，预计下半年随着疫情修复将回归正常投入水平；管理费用率提升源于管理咨询费用和并购产生的咨询审计费用等；财务费用率大幅改善，主要源于汇兑损益变动和可转债费用通过马鞍山项目新产线投产的资本化，预计全年可转债费用将维持上半年的投入节奏。最终公司22Q2净利率为13.81%，同比提升0.36pct。 收购BF有望推动公司全球业务协同。根据《关于收购Best Formulations Inc. 80%股权的公告》及后续进展公告，反垄断审查等待期已经结束，本次交易涉及的美国反垄断申报事项已获通过，仍需股东大会通过。美国市场较相对成熟的欧洲市场机会更多，公司收购前在美国的渠道和产能相对有限。如果交易达成，考虑到BF的客户与公司客户重叠度不高、在软胶囊上的技术积累、以及相对差异化的美国原产产品，此次收购有望促进公司全球业务协同，包括提升全球供应链和交付能力，提升在全球市场上软胶囊的技术竞争力，拓展新客户和新业务。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024年公司收入分别为27.02、31.25、35.84亿元，同比增长14.06%、15.67%、14.67%，预计归母净利润为2.41、2.95、3.46亿元，同比增长3.93%、22.35%、17.39%，EPS分别为1.34、1.64、1.92元，对应PE分别为23X、19X、16X。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，新增产能投放不及预期风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险。 图表1：仙乐健康财务预测三张报表