白糖估值低，但消费大幅下滑

白糖估值低，但消费大幅下滑 研究员：张伟邮箱：zwei@swfutures.com 期货从业证书号：F3011397投资咨询证书号：Z0012289 一、目前郑糖估值处于中性偏低 （1）成本、基差和价差。由于大宗商品处于高位，预计2021/22年度国内平均生产成本在5700元/吨左右，8月底，国内现货价格在5700附近，糖厂整体处于盈亏。但目前现货价格高于部分低成本糖厂的生产成本。 截止8月底，SR2209基差在100左右波动，考虑到临近交割等因素，基本 处于合理水平，09合约向下空间不大。截止8月底，SR2301合约基差在200左右，处于中性。 图1：SR2209基差走势 （数据来源：Ifind资讯） （2）内外价格倒挂处于高位。目前配额外利润仍然保持在-800-（-400）元/吨高位，虽然有所下降，但仍然处于高位，静态对比来看，国内白糖现货价格相对低估。 图2：配额外内外价差 （数据来源：Ifind资讯） 二、内外核心因素状况 （一）目前巴西产量处于季度高峰期，但产量预期有所下调 巴西从4月份进入2022/23榨季，产量将逐月季节性上升，8-10月份压榨生产高峰期，为全球消费国2-3季度提供贸易流。2021/22年度南巴西食糖定产在3200万吨左右，市场预期2022/23榨季南巴西甘蔗产量将上升，其产糖将增加至3300-3400万吨左右。 巴西蔗糖行业协会(Unica)称，8月上半月巴西中南部地区的糖产量达到 263.5万吨，上年同期为299.6万吨。乙醇产量为19.96亿升，上年同期为22.22亿升。甘蔗含糖量为152.5公斤/吨，上年同期为149.8公斤/吨。46.95%的蔗汁用于制糖，上年同期为46.89%。 8月19日，巴西农业部下属国家商品供应公司Conab表示，巴西2022/23榨季年度甘蔗产量预计将比上一个周期下降1%，降至5.729亿吨，主要原因 是甘蔗生长季节天气条件不利。 Conab预估，2022/23榨季糖产量预计降至3389万吨，减幅达3%，而乙醇总产量（包含甘蔗乙醇、玉米乙醇等）预计将增至303.5亿升，增幅1.6%。 今年4月份，国家商品供应公司Conab对巴西甘蔗产量和食糖产量的预估分别为5.96亿吨和4028万吨。 图3：巴西中南部半月糖产量（万吨） （数据来源：同花顺Ifind） （二）印度产量大增，出口将抑制国际糖价 印度糖厂协会（ISMA）数据显示，本年度印度糖产量达到3600万吨左右， 远超市场之前的预期，高于去年的3120万吨。 在产量大幅超消费的情况下，印度不得不向国际市场出口以缓解库存压力。印度原糖的出口平价在19-20美分之间，预计本年度印度食糖可能出口超过 1000万吨的水平。 图4：印度食糖产量（万吨） （数据来源：Ifind资讯） （三）泰国产量大增，新季度丰产预期强烈 泰国作为全球第二大糖出口国，其供应量的变化对全球贸易流有着重要的影响。2021/22榨季泰国制糖企业累计产糖1033万吨，美国农业部预计2022/23榨季甘蔗产量达到9830万吨，糖产量约1050万吨。 图5：泰国食糖产量（万吨） （数据来源：Ifind资讯） （四）国内仓单量注销缓慢，但绝对量仍然处于高位 截止9月底，国内白糖仓单量约2.95万张，略低于2018年和2021年同 期，处于高位水平，考虑到2209合约持仓已经低于仓单量，市场接货意愿不强烈，仓单压力还是比较大，这对价格在高位形成一定的压力。 图6：白糖仓单（张） （数据来源：Ifind资讯） （五）国内消费低迷且下滑 目前国内21/22榨季食糖已完全停榨。截至2022年7月底，全国21/22榨季累计产糖956万吨，同比-111万吨；销糖677万吨，同比-109万吨；工业库存279万吨，同比-1.5万吨（-1%）。 全国7月单月销糖76万吨，同比-27万吨，7月销量处于历史同期最低水平，旺季不旺，未来去库压力较大。 图7：国内单月销糖（万吨） （数据来源：Ifind资讯西南期货） 三、逻辑与策略 （1）本年度印度和泰国糖产量超预期，印度出口平价限制国际糖价上方空间。另外，今年夏季印度和泰国等地没有受到全球干旱的影响，预计2022/23榨季丰产预期强烈。 （2）目前巴西处于压榨高峰期，但产量预期有所下调，考虑到国际油价坚挺和国际食糖制糖成本，因此国际糖价下方支撑较强。 （3）国内制糖成本在5700左右，配额外进口价格偏高，期货盘面相对估值偏低，下方空间有限。 （4）国内库存偏高，仓单绝对量处于高位，预期本年度结转库存将创近几年新高。 （5）疫情的影响，今年国内消费旺季不旺，今年7月单月销糖76万吨，同比-27万吨，7月销量处于历史同期最低水平，未来去库压力较大。 总体看，短期外盘缺乏明显的驱动，预计区间震荡。国内估值低位，但消费下滑明显，或导致结转库存高企，糖价维持弱势震荡等新驱动。 重点关注：国内疫情、原油价格 9 免责声明 西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责 任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A电话：021-61101856 邮编：200122 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67070250 邮编：400025 邮箱：xnqhyf@swfutures.com