收购英氏婴童少数股权，关注去库存进展

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月25日 收购英氏婴童少数股权，关注去库存进展 海澜之家(600398) 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 8.08/4.36 目标价格： 总市值(亿) 192.65 最新收盘价： 4.45 自由流通市值(亿) 192.65 自由流通股数(百万) 4,319.61 事件概述 2022H公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为95.16/12.76/12.67亿元、同比增长-6.11%/-22.69%/- 20.23%；2022Q2公司收入/净利/扣非归母净利分别为43.04/5.53/5.41亿元，同比增长-7%/-32%/-28%。 公司公告变更募投项目，原项目产业链信息化升级项目、物流园区建设项目变更为：1、收购英氏婴童少数股权28.76%（完成后将持股95%），投资4.29亿元；2、洛阳服装生产基地建设项目，投资金额预计1.73亿元，预计第4年新增收入/净利15/2.6亿元；3、“海澜致+”个性化定制平台建设项目，投资1.49亿元；，预计第4年新增收入/净利2.2/0.25亿元；4、创研中心建设项目，投资金额预计1.26亿元；5、永久补充流动资金 4.77亿元，拟投入募集资金合计13.12亿元。 分析判断: 直营店效和线上收入保持增长。（1）分品牌来看，2022H公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为74.06/8.77/9.01亿元，同比增长-7.25%/-8.09%/4.64；主品牌系列共5718家（直营/加盟及联营：825/4893家），上半年净开46家（直营98/加盟-52），主品牌店数/店效增长3%/-9%，其他品牌店数/店效增长9%/-7%；Q2单季主品牌/圣凯诺/其他品牌营收为31.43/5.71/4.15亿元，同比增长-7.44%/-10.01%/-6.66%；（2）分渠道来看，2022H公司线上/线下业务营收分别为13.7/78.15亿元，同比增长5.79%/-8.22%，其中线上销售占比提升1.72PCT至14.92%，22H1末主要品牌线上会员人数已超4200万人；线下中，直营/加盟及其他收入分别为 14.89/68.18亿元，同比增长48.73%/-13.18%；直营/加盟店效分别为118.27/105.56万元/半年，同比增长5%/- 12%；上半年净开店66家（直营144/加盟-78家）。Q2线上/线下收入分别为8.32/32.97亿元，同比增长 15.44%/-12.17%；公司Q2直营/加盟及其他收入分别为6.52/29.06亿元，同比增长12.09%/-10.81%。2022H公司门店共7718家（直营/加盟及联营：1259/6459家）。 毛利率略有提升主要来自线上和其他品牌。2022H公司毛利率为43.9%，同比增长0.31PCT，其中Q2毛利率为42.26%，同比下降2.15PCT。1）分品牌看，其他品牌毛利率仍在提升：海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌毛利率为43.57%/51.61%/53.52%、同比上升-0.06/-1.16/8.17PCT；2）分渠道看，2022H线上/线下毛利率分别为43.4%/45.65%、同比上升3.91/0.19PCT，其中直营/加盟及其他毛利率分别为58.96%/41.52%、同比上升-1.64/- 0.13PCT。 净利率下降主要由于销售费用率提升。2022H净利率13.00%、同比下降3.02PCT；22Q2净利率12.31%、同比下降4.96PCT。从费用率来看，22H销售/管理/研发/财务费用率分别为18.66%/4.89%/0.86%/-0.38%、同比增长4.4/-0.4/0.36/-0.13PCT。销售费用率上升主要由于职工薪酬及租赁及物管费（含使用权资产折旧）增加，管理费用下降主要由于职工薪酬和装修费、差旅费下降。子公司英氏婴童22H收入/净利为2.95/- 0.56亿元。Q2净利率下降主要由于销售费用率上升、财务费用率下降、公允价值变动损益下降。 存货积压较多，周转天数提升：2022H1公司存货为5.47亿元，较期初增加70%，主要受疫情影响库存商品占比较大；存货周转天数280天，同比增加50天；应收账款周转天数为20天，同比增加3天；应付账款周转天 数为238天，同比增加64天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 展望未来，（1）主品牌受到经济放缓、蓝领阶层收入下降影响较大，依托线上有望实现疫情后缓慢复苏，同时公司仍在推出创新品类，HLA-TECH、HLA-FEEL、Hi-T、HLA-ECO四大银弹系列产品的推出，为品牌创造了全新的感知价值。（2）OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选未来也有望扭亏。考虑疫情影响，下调22/23/24年收入217.27/240.17/262.95亿元至205.74/227.32/248.94亿元，22/23/24年归母净利26.1/30.5/33.9亿元下调至22.71/26.18/28.94亿元，对应将22/23/24年EPS从0.6/0.71/0.79元下调至 0.53/0.61/0.67元，2022年8月25日收盘价4.45元对应PE分别为8.5/7.4/6.7X，维持“买入”评级 风险提示 疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,959 20,188 20,574 22,732 24,894 YoY（%） -18.3% 12.4% 1.9% 10.5% 9.5% 归母净利润(百万元) 1,785 2,491 2,271 2,618 2,894 YoY（%） -44.4% 39.6% -8.8% 15.3% 10.5% 毛利率（%） 37.4% 40.6% 37.1% 37.3% 37.5% 每股收益（元） 0.41 0.58 0.53 0.61 0.67 ROE 13.0% 16.6% 13.9% 14.9% 15.3% 市盈率 10.80 7.73 8.48 7.36 6.66 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 20,188 20,574 22,732 24,894 净利润 2,401 2,216 2,567 2,851 YoY(%) 12.4% 1.9% 10.5% 9.5% 折旧和摊销 1,359 467 497 527 营业成本 11,983 12,949 14,260 15,554 营运资金变动 -28 -952 -254 -430 营业税金及附加 131 123 136 149 经营活动现金流 4,361 2,248 3,341 3,496 销售费用 3,252 2,840 3,035 3,368 资本开支 -509 -295 -335 -370 管理费用 994 1,234 1,364 1,494 投资 -203 0 0 0 财务费用 6 6 1 -5 投资活动现金流 -676 -367 -406 -440 资产减值损失 -563 -496 -512 -531 股权募资 0 0 0 0 投资收益 47 10 11 12 债务募资 0 0 0 0 营业利润 3,250 2,894 3,400 3,779 筹资活动现金流 -1,677 -1,026 -1,350 -1,651 营业外收支 7 21 23 23 现金净流量 2,004 855 1,585 1,405 利润总额 3,257 2,916 3,423 3,801 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 856 700 856 950 成长能力（%） 净利润 2,401 2,216 2,567 2,851 营业收入增长率 1.9% 10.5% 9.5% 1.9% 归属于母公司净利润 2,491 2,271 2,618 2,894 净利润增长率 -8.8% 15.3% 10.5% -8.8% YoY(%) 39.6% -8.8% 15.3% 10.5% 盈利能力（%） 每股收益 0.58 0.53 0.61 0.67 毛利率 37.1% 37.3% 37.5% 37.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 10.8% 11.3% 11.5% 10.8% 货币资金 12,768 13,623 15,208 16,613 总资产收益率ROA 6.9% 7.4% 7.7% 6.9% 预付款项 353 388 428 467 净资产收益率ROE 13.9% 14.9% 15.3% 13.9% 存货 8,120 8,514 9,377 10,227 偿债能力（%） 其他流动资产 1,973 2,018 2,046 2,225 流动比率 1.94 1.95 1.97 1.94 流动资产合计 23,214 24,544 27,059 29,531 速动比率 1.23 1.25 1.25 1.23 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 1.08 1.10 1.11 1.08 固定资产 3,349 3,277 3,209 3,146 资产负债率 50.2% 50.0% 49.9% 50.2% 无形资产 1,017 991 964 938 经营效率（%） 非流动资产合计 8,292 8,224 8,167 8,116 总资产周转率 0.63 0.65 0.66 0.63 资产合计 31,506 32,768 35,226 37,648 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.53 0.61 0.67 0.53 应付账款及票据 8,245 8,160 8,986 9,801 每股净资产 3.77 4.08 4.38 3.77 其他流动负债 4,405 4,509 4,871 5,225 每股经营现金流 0.52 0.77 0.81 0.52 流动负债合计 12,650 12,669 13,857 15,026 每股股利 0.98 1.30 1.61 0.98 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 3,767 3,767 3,767 3,767 PE 7.73 8.48 7.36 6.66 非流动负债合计 3,767 3,767 3,767 3,767 PB 1.31 1.21 1.13 1.31 负债合计 16,417 16,437 17,625 18,794 股本 995 995 995 995 少数股东权益 102 47 -5 -47 股东权益合计 15,089 16,331 17,601 18,854 负债和股东权益合计 31506 32,768 35,226 37,648 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相