结构优化缓解成本压力 下半年蓄势待发

公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营收6.49亿元，同比+14.23%； 实现归母净利润0.46亿元，同比+25.43%；22Q2实现营收3.01亿元，同比+8.03%；归母净利润0.17亿元，同比+2.38%。 蒸煎饺表现亮眼，烘焙产品未来可期：1）分业务来看：22H1公司油炸/蒸煮/烘焙/菜肴及其他产品分别实现营收3.15/1.34/1.12/0.85亿元，分别同比+3.61%/5.99%/13.04%/134.99%。其中，油炸产品增幅放缓主要系公司主动进行产品结构调整，主动减少一些低毛利产品的销售额；菜肴产品高增长源于蒸煎饺上半年实现营收0.73亿元（+202.81%）主要系SKU丰富度提升及开发批发渠道，我们预计全年有望实现2亿规模；预制菜业务实现营收1190万元（+42.23%），并于5月成立御知菜食品公司，重点定位B端客户；2）分大单品来看：22H1公司油条/饺子/蛋挞产品分别实现营收1.67/0.87/0.71亿元 ， 分别同比7.37%（除百胜中国外+27.26%）/97.99%/27.89%。此外，公司重点发力烘焙产品，已为肯德基、盒马、海底捞供应多款新品，有望打造出下一核心大单品。 疫情影响直营渠道，经销渠道建设成果显著：22H1公司直营/经销渠道营收分别为2.22/4.24亿元，分别同比-4.61%/27.41%，经销渠道占比提升至65.63%（+6.79pcts）。直营渠道下滑主要系第一大客户百胜中国受疫情影响，约1/3门店无法正常营业，公司向其销售额下降至0.99亿元（-15%）； 经销渠道上，公司扶持大商，整合小商成效显著。截至22H1末公司经销商数为879家，较期初减少89家，前20大经销商的销售额为1.19亿元（+60.43%），占经销渠道比重为28%。 产品结构改善有效缓解成本压力：22H1毛利率为22.47%，同比+0.95pcts，主要系产品结构改善，高毛利产品占比提升拉动。销售/管理费用率分别为3.14%/9.67%，同比-0.19/+1.39pcts，管理费用增加主要系职工薪酬以及固定资产折旧摊销增加。对应22H1净利率为7%，同比+0.7pcts；22Q2公司毛利率为22.36%，同比+1.50pcts，环比-0.2pcts，主要系Q2公司原材料锁价基本结束。销售费用率/管理费用率分别为3.07%/10.73%，同比-0.48/2.62pcts。对应净利率5.70%，同比-0.13pcts，环比-2.40pcts。 盈利预测：我们预计公司22/23/24年营收分别为15.4/19.7/24.1亿元，实现归母净利润1.0/1.4/1.8亿元 ，分别同比+11%/42%/30%， 对应PE42/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险加剧风险、渠道拓展不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）