居家需求和新品提振收入增速，渠道产品结构优化助力盈利改善

核心观点 居家需求和新品提振收入增速，渠道产品结构优化助力盈利改善 ——三全食品22H1中报点评 事件：公司发布2022年中报，22H1实现营收38.21亿元，同比+5.0%，归母净利润4.31亿元，同比 +55.1%，扣非归母净利润3.61亿元，同比+42%；单22Q2实现营收14.78亿元，同比+13.0%，归母净利润1.70亿元，同比+66.7%，扣非归母净利润1.20亿元，同比+46.4%，符合前期业绩预告。 疫情刺激C端需求+新品新渠道稳步起量，Q2收入增长回暖。22Q2收入同比增长13.0%，主 要由于华东疫情刺激C端需求，22H1零售及创新市场收入32.98/3.33亿元，分别同比 +6.2%/+45.1%，而B端需求受到疫情扰动，22H1餐饮渠道实现收入/净利润5.22/0.28亿元，分别同比-1.9%/+12.9%。分产品看，22H1饺子汤圆粽子/点心及面点/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为24.51/9.71/3.26/0.41亿元，分别同比+3.7%/+13.9%/-6.3%/-27.4%，新品次新品带动面点实现较快增长，涮烤和冷藏短保下滑主因疫情对餐饮和便利店渠道影响较大；分渠道看，22H1经销/直营/直营电商收入分别为26.45/10.40/1.05亿元，分别同比+5.8%/-0.7%/+40.0%，以KA卖场为主的直营渠道已基本实现持平，存量渠道优化逐步到位；分区域看，22H1东区/南区/西区/北区分别同比+9.5%/+1.1%/+1.8%/+6.2%，华东受益于居家需求增速突出；经销商方面，22H1期末较21年底减少122个，主因渠道改革优化经销商质量。 产品渠道结构优化，成本红利释放，盈利能力持续改善。公司22Q2毛利率/销售费用率/毛销差分别为28.1%/11.2%/16.9%，分别同比+4.5/+3.2/+1.4pct，毛销差环比Q1亦提升0.3pct，盈利能力同比改善显著，主要由于：1）渠道优化：22H1经销/直营/直营电商渠道毛利率分别为28.7%/32.0%/33.7%，分别同比+1.1/+7.7/+3.7pct，直营毛利率改善显著，同时盈利能力更稳定的经销渠道收入占比持续提升；2）吨成本同比下行：面粉油脂包材等原材料价格同比上涨的背景下，22H1面米制品/调制食品/冷藏及短保类产品吨平均成本分别同比-4.2%/-7.6%/+0.1%（vs吨价分别同比-0.4%/-3.6%/-1.6%，推测与经销占比提升、直营商超占比下降有关），整体吨平均原材料成本同比-6.2%，推测主因前期低位囤货或锁价的猪肉成本较低；3）产品结构优化：优化存量产品，淘汰亏损单品，盈利能力更强的新品次新品占比提升。公司22Q2管理费用率/财务费用率分别为4.3%/-0.2%，同比-0.1/+0.1pct，综上22Q2归母净利率/扣非归母净利率为11.5%/8.1%，分别同比+3.7/+1.9pct，盈利能力持续改善，展望Q3，上半年猪价维持低位+低基数+渠道产品结构趋势向好，盈利能力修复有望延续。 公司研究|中报点评三全食品002216.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月26日）17.09元目标价格26.04元 行业食品饮料 52周最高价/最低价22.87/13.45元总股本/流通A股（万股）87,918/63,016A股市值（百万元）15,025国家/地区中国 报告发布日期2022年08月26日 1周1月3月12月 绝对表现1.72-3.5-13.3419.3 相对表现-0.290.02-13.6139.94沪深3002.01-3.520.27-20.64 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 加大产品创新力度，积极探索预制菜新品。公司针对年轻人新兴消费需求，结合自身米面生产 盈利预测与投资建议 优势推出微波炒饭等微波系列新品切入预制菜蓝海市场；瞄准空气炸锅场景，推出空气炸锅系列菜肴产品如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等，以及北方焦炸丸子等区域特色产品。随着存量产品优化逐步到位，未来新品次新品对收入增长的贡献有望更为显著。 考虑到公司盈利能力改善和产品渠道结构优化持续验证，我们维持2022-24年EPS预测为 0.84/0.95/1.06元，维持22年31倍PE和目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示 新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利能力改善超预期，改革成果积极兑现：——三全食品2021年报及22年一季报点评 业绩短期承压，改革红利逐渐释放：——三全食品2021年三季报点评 20年盈利能力显著改善，21年产品和渠道有望继续发力：——三全食品年报点评 2022-04-20 2021-10-28 2021-04-19 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6,9266,9437,8288,7349,735 同比增长(%)15.7%0.3%12.7%11.6%11.5% 营业利润(百万元)9628149371,0611,183 同比增长(%)280.7%-15.4%15.2%13.2%11.5% 归属母公司净利润(百万元)768641738836931 同比增长(%)249.0%-16.5%15.2%13.2%11.4% 每股收益（元）0.870.730.840.951.06 毛利率(%)29.9%27.2%27.5%27.5%27.6%净利率(%)11.1%9.2%9.4%9.6%9.6% 净资产收益率(%)29.4%20.6%20.5%19.0%17.7% 市盈率 19.6 23.4 20.4 18.0 16.1 市净率 5.0 4.6 3.8 3.1 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,046 1,115 1,804 2,525 3,354 营业收入 6,926 6,943 7,828 8,734 9,735 应收票据、账款及款项融资 322 429 459 512 571 营业成本 4,858 5,057 5,678 6,335 7,050 预付账款 23 36 41 46 51 营业税金及附加 58 58 66 73 82 存货 1,200 1,270 1,426 1,591 1,771 营业费用 999 901 1,019 1,106 1,209 其他 1,020 1,063 1,071 1,079 1,087 管理费用及研发费用 282 252 260 282 306 流动资产合计 3,611 3,914 4,800 5,753 6,834 财务费用 (7) (9) (14) (21) (29) 长期股权投资 95 252 252 252 252 资产、信用减值损失 63 28 19 14 17 固定资产 1,684 1,767 1,904 2,089 2,259 公允价值变动收益 (0) (0) (0) (0) (0) 在建工程 133 110 213 203 201 投资净收益 124 9 (10) 20 5 无形资产 213 235 228 221 214 其他 166 148 147 97 77 其他 260 305 196 196 196 营业利润 962 814 937 1,061 1,183 非流动资产合计 2,385 2,669 2,793 2,961 3,122 营业外收入 5 4 5 5 5 资产总计 5,996 6,583 7,593 8,713 9,956 营业外支出 1 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 966 813 938 1,062 1,184 应付票据及应付账款 1,184 1,400 1,572 1,754 1,952 所得税 198 173 200 226 252 其他 1,535 1,580 1,681 1,783 1,897 净利润 768 640 738 836 931 流动负债合计 2,720 2,981 3,253 3,538 3,849 少数股东损益 (0) (1) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 768 641 738 836 931 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.87 0.73 0.84 0.95 1.06 其他 284 369 369 369 369 非流动负债合计 284 369 369 369 369 主要财务比率 负债合计 3,003 3,350 3,622 3,907 4,218 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (0) 0 0 0 0 成长能力 股本 799 879 879 879 879 营业收入 15.7% 0.3% 12.7% 11.6% 11.5% 资本公积 270 268 268 268 268 营业利润 280.7% -15.4% 15.2% 13.2% 11.5% 留存收益 1,923 2,085 2,823 3,659 4,590 归属于母公司净利润 249.0% -16.5% 15.2% 13.2% 11.4% 其他 1 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,993 3,233 3,971 4,807 5,738 毛利率 29.9% 27.2% 27.5% 27.5% 27.6% 负债和股东权益总计 5,996 6,583 7,593 8,713 9,956 净利率 11.1% 9.2% 9.4% 9.6% 9.6% ROE 29.4% 20.6% 20.5% 19.0% 17.7% 现金流量表 ROIC 28.5% 20.3% 20.1% 18.6% 17.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 768 640 738 836 931 资产负债率 50.1% 50.9% 47.7% 44.8% 42.4% 折旧摊销 112 (989) 12 24 39 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (7) (9) (14) (21) (29) 流动比率 1.33 1.31 1.48 1.63 1.78 投资损失 (124) (9) 10 (20) (5) 速动比率 0.88 0.89 1.04 1.18 1.32 营运资金变动 366 98 55 40 42 营运能力 其它 152 1,232 58 14 17 应收账款周转率 21.8 19.4 17.7 17.1 16.7 经营活动现金流 1,267 963 860 873 996 存货周转率 3.7 4.1 4.2 4.2 4.2 资本支出 (167) 983 (245) (192) (200) 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 长期投资 (45) (227) 69 0 0 每股指标（元） 其他 (469) (1,324) (10) 20 5 每股收益 0.87 0.73 0.84 0.95 1.06 投资活动现金流 (680) (568) (186) (173) (195) 每股经营现金流 1.59 1.09 0.98 0.99 1.13 债权融资 (30) 7 0 0 0 每股净资产 3.40 3.68 4.52 5.47 6.53 股权融资 45 79 0 0 0 估值比率 其他 (140)