聚焦核心产品线，行权价高于现价彰显信心

2022年08月26日 创新技术与企业服务研究中心 证券研究报告 恒生电子(600570.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：30.47元 聚焦核心产品线，行权价高于现价彰显信心 市场数据(人民币) 总股本(亿股)19.00 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股) 19.00 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总市值(亿元) 578.93 营业收入(百万元) 4,173 5,497 6,783 8,335 10,045 年内股价最高最低(元) 49.24/24.59 营业收入增长率 7.77% 31.73% 23.40% 22.88% 20.52% 沪深300指数 4116 归母净利润(百万元) 1,322 1,464 1,339 1,854 2,374 上证指数 3246 归母净利润增长率 -6.65% 10.73% -8.54% 38.49% 28.06% 4500 ROE(归属母公司)(摊薄) 29.02% 25.70% 19.43% 21.91% 22.71% 4000 P/E N.A N.A 43.25 31.23 24.39 摊薄每股收益(元) 1.266 1.001 0.704 0.976 1.249 每股经营性现金流净额 1.32 0.63 0.64 0.94 1.27 人民币(元)成交金额(百万元) 47.03 41.42 3500 P/BN.AN.A8.406.845.54 3000 35.81 30.2 24.59 2500 2000 1500 1000 500 210826 211126 220226 220526 0 成交金额恒生电子沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所。 事件 公司发布2022年半年度报告。收入方面，公司22年H1实现营收23.9亿 元，同比增长16.3%；单Q2实现营收14.1亿元，同比增长8.6%，略高于此前业绩预告。尤其是资管产品线单Q2同比增长25.6%，表现亮眼。 利润方面，公司H1毛利率为72.5%，较上年同期减少1.9pct；Q2毛利率达73.9%，高出Q13.6pct，超出市场预期。H1扣非后归母净利润为1.1亿元，同比下滑63.6%；单Q2扣非后归母净利润为0.9亿元，同比下滑64.2%。 相关报告 1.《下半年收入与成本费用增速预计转为“顺差”-《2022-07-...》，2022.7.15 2.《员工持股常态化，完善长效激励机制 -公司点评》，2022.7.3 3.《立足先发优势，致力长期洞察-恒生电子首次覆盖》，2022.6.1 �倩雯分析师SAC执业编号：S1130522080001wangqianwen＠gjzq.com.cn 孟灿分析师SAC执业编号：S1130522050001mengcan＠gjzq.com.cn 经营分析 扣非净利下滑主要受到非经营性因素扰动。1）股份支付费用对H1扣非净 利的影响约0.95亿元，由于股份授予发生在21年6月底，因而去年同期没 有此项；2）新大楼交付使得H1固定资产折旧新增0.26亿元；3）蚂蚁基金利润下滑使得该项投资收益较去年同期减少0.58亿。 产品线持续聚焦。6月底公司员工为12,856人，较21年底下滑3.4%，主 要系公司精简产品线以聚焦和整合资源。但由于21年全年人员扩张较快， H1平均人数依然同比增长20.6%，高于同期营业收入，影响了上半年扣非净利表现。若假设全年人员不增长，则下半年平均人员增速约3.6%，远低于我们对下半年27.6%的盈利预测，预计下半年有望释放较高的利润弹性。 股权激励行权价高于现价，彰显管理层信心。公司同日发布股票期权激励方 案，行权价为34.88元/股，高出8月25日收盘价14.5%；22~24年考核目 标为营收CAGR达15%，体现管理层的信心。且按照非董监高259人购买2,238万份期权计算，共计需花费7.80亿元，平均每人需花费301万元，可推知本次股权激励主要面向公司中高层；大额激励有助于将公司砥柱中流的利益与公司长期发展绑定。 投资建议 基于22年H1半年报经营数据，我们维持此前盈利预测，2022~2024年营 收为67.8/83.4/100.5亿元，归母净利为13.4/18.5/23.7亿元。当前股价对应2022~2024年PE分别为43.3/31.2/24.4倍，维持“买入”评级。 疫情扰动使得业务推进不及预期；非经常性损益不及预期；管理层减持风险；商誉减值风险 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,872 4,173 5,497 6,783 8,335 10,045 货币资金 1,329 1,375 1,728 2,291 2,952 3,691 增长率 7.8% 31.7% 23.4% 22.9% 20.5% 应收款项 266 551 794 1,069 1,308 1,522 主营业务成本 -125 -956 -1,485 -1,812 -2,199 -2,629 存货 26 352 467 613 709 812 %销售收入 3.2% 22.9% 27.0% 26.7% 26.4% 26.2% 其他流动资产 2,922 2,777 2,046 2,160 2,474 2,988 毛利 3,747 3,217 4,012 4,971 6,136 7,416 流动资产 4,542 5,054 5,035 6,133 7,443 9,013 %销售收入 96.8% 77.1% 73.0% 73.3% 73.6% 73.8% %总资产 54.3% 50.7% 41.7% 45.5% 48.4% 50.7% 营业税金及附加 -47 -55 -60 -81 -100 -121 长期投资 2,454 3,164 4,286 4,565 5,057 5,748 %销售收入 1.2% 1.3% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 801 1,205 1,706 1,633 1,645 1,732 销售费用 -927 -354 -558 -665 -783 -904 %总资产 9.6% 12.1% 14.1% 12.1% 10.7% 9.7% %销售收入 23.9% 8.5% 10.2% 9.8% 9.4% 9.0% 无形资产 464 477 745 828 907 983 管理费用 -486 -539 -681 -741 -910 -1,063 非流动资产 3,817 4,917 7,045 7,344 7,926 8,779 %销售收入 12.6% 12.9% 12.4% 10.9% 10.9% 10.6% %总资产 45.7% 49.3% 58.3% 54.5% 51.6% 49.3% 研发费用 -1,560 -1,496 -2,139 -2,571 -3,042 -3,616 资产总计 8,359 9,971 12,080 13,477 15,369 17,792 %销售收入 40.3% 35.9% 38.9% 37.9% 36.5% 36.0% 短期借款 21 47 333 316 316 316 息税前利润（EBIT） 727 773 573 914 1,300 1,712 应付款项 721 321 675 778 880 977 %销售收入 18.8% 18.5% 10.4% 13.5% 15.6% 17.0% 其他流动负债 2,434 4,249 4,482 4,678 4,903 5,238 财务费用 -3 7 1 1 2 2 流动负债 3,176 4,616 5,489 5,771 6,098 6,531 %销售收入 0.1% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 202 206 228 228 228 228 资产减值损失 -33 -254 -43 -45 -42 -49 其他长期负债 88 111 147 68 63 60 公允价值变动收益 135 103 414 0 0 0 负债 3,466 4,933 5,865 6,067 6,390 6,819 投资收益 %税前利润 47531.1% 58440.6% 27618.3% 15010.9% 25012.8% 30112.0% 普通股股东权益其中：股本 4,479803 4,5541,044 5,6951,462 6,8901,900 8,4581,900 10,452 1,900 营业利润 营业利润率 营业外收支 1,52839.5%-1 1,44134.5%-3 1,51127.5%-1 1,38020.3%0 1,95123.4%0 2,49924.9%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,0074148,359 2,8944849,971 3,69752012,080 4,84652013,477 6,41452015,369 8,40852017,792 税前利润利润率 1,527 39.4% 1,438 34.5% 1,510 27.5% 1,380 20.3% 1,951 23.4% 2,499 24.9% 比率分析 所得税 -112 -75 -20 -41 -98 -125 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 7.3% 5.2% 1.3% 3.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 1,415 1,363 1,490 1,339 1,854 2,374 每股收益 1.763 1.266 1.001 0.704 0.976 1.249 少数股东损益 0 41 27 0 0 0 每股净资产 5.577 4.362 3.897 3.626 4.452 5.501 归属于母公司的净利润 1,416 1,322 1,464 1,339 1,854 2,374 每股经营现金净流 1.333 1.324 0.633 0.637 0.943 1.270 净利率 36.6% 31.7% 26.6% 19.7% 22.2% 23.6% 每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.61% 29.02% 25.70% 19.43% 21.91% 22.71% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.94% 13.26% 12.12% 9.93% 12.06% 13.34% 净利润 1,415 1,363 1,490 1,339 1,854 2,374 投入资本收益率 13.09% 13.74% 8.26% 11.07% 12.90% 14.06% 少数股东损益 0 41 27 0 0 0 增长率 非现金支出 103 311 127 236 252 287 主营业务收入增长率 18.66% 7.77% 31.73% 23.40% 22.88% 20.52% 非经营收益 -579 -636 -741 -167 -250 -301 EBIT增长率 85.44% 6.26% -25.87% 59.47% 42.27% 31.75% 营运资金变动 131 345 50 -198 -63 52 净利润增长率 119.39% -6.65% 10.73% -8.54% 38.49% 28.06% 经营活动现金净流 1,071 1,383 926 1,210 1,792 2,412 总资产增长率 34.48% 19.28% 21.15% 11.57% 14.03% 15.77% 资本开支 -367 -481 -68