前端业务加速成长，后端创新药（尤其ADC）CDMO亮眼

皓元医药（688131） 公司研究/公司点评 前端业务加速成长，后端创新药（尤其ADC）CDMO亮眼 2022-08-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）140.82 近12个月最高/最低（元）416/112 总股本（百万股）104.08 流通股本（百万股）60.30 流通股比例（%）57.93 总市值（亿元）146.56 流通市值（亿元）74.10 公司价格与沪深300走势比较 40% 20% 2021/08/26 2021/09/26 2021/10/26 2021/11/26 2021/12/26 2022/01/26 2022/02/26 2022/03/26 2022/04/26 2022/05/26 2022/06/26 2022/07/26 2022/08/26 0% -20% -40% -60% -80% 皓元医药沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】皓元医药（688131.SH深度报告：小分子药物研发前后端一体化平台，加速布局打开成长空间2022-06-24 主要观点： 事件概述 2022年8月26日，皓元医药披露2022年半年报：2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%，扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%；稀释每股收益为1.12元，同比减少8.20%。 事件点评 疫情扰动下业绩稳健增长，前端业务+创新药CDMO加速成长 上半年在疫情影响下，业绩稳健增长。2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；实现毛利率56.27%（+2.11pp）,主要由于公司产品结构的变化：毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比提升导致；净利率18.54%（-2.33pp），主要由于费用端所有提升。2022H1管理费用率11.20%，销售费用率7.23%，财务费用率-0.06%，财务费用变动主要系公司利息收入增加。单季度来看，2022Q2实现营收3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润0.54亿元，同比增长32.39%；实现毛利率55.13%，净利率16.62%。疫情影响下仍然实现了稳步的增长。 分版块来看： （1）前端业务加速成长。2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84亿元，同比增长59.86%。其中分子砌块业务约1.13亿元，同比增长78.29%；工具化合物业务2.71亿元，同比增长53.26%。其中产品销售业务约3.50亿元，同比增长61.90%；技术服务业务业务约0.35亿元，同比增长41.76%。。 （2）后端创新药CDMO表现亮眼。2022H1原料药和中间体业务实现营业收入2.33亿元，同比增长10.14%，目前在手订单2.5亿元。截至 2022H1，完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100 个，其中94个产品已具备产业化基础。 仿制药板块：实现收入0.94亿元，同比减少26.69%，占后端收入比重40.28%，累积承接了201个项目，其中商业化项目有52个，验证批项 目有9个，中试项目有18个，小试项目有122个。 创新药板块：实现收入1.39亿元，同比增长66.63%，占后端收入比重59.72%，创新药服务承接了234项临床试验开发服务项目，助力客户完成9项商业化项目。在区域分布上，中国市场的CDMO项目有161个，其中4个已获批上市，17个处于临床II期或临床III期；日本市场的CDMO项目共有52个，其中2个已经获批上市，4个处于临床II期或临床III期阶段；韩国市场CDMO项目共有9个，其中2个已经获批上市，3个处于临床II期或临床III期；美国市场CDMO项目共有8个， 其中3个处于临床II期或临床III期阶段。在ADC业务领域，截至2022H1公司ADC项目数55个，合作客户超过380家，同比增长61.92%；销售收入同比增长69.52%。公司目前已经协助客户完成IND/NDA申报7个，已获得DMF备案5个，14个CMC项目在研。 研发投入再攀新高，创新成效显著 重视研发并持续加大研发投入力度，2022H1公司研发费用为0.83亿元，同比增长91.81%；占营业收入比重为13.31%。研发人员数量401人，同比增长146.01%；在研项目30项。截至2022H1，公司累计知识产权项目获得数158个，其中发明专利46个，实用新型42个，外观设计4 个，软件著作权66个；累计通过认定的高新技术成果转化项目10项。 产能建设加快，提升全产业链业务承接能力 公司持续加强生产能力建设，截至2022H1公司固定资产2.52亿元，同比增长342.72%；在建工程3.90亿元，同比增长901.87%。 前端产能方面：安徽合肥研发中心，主要提供高端化学试剂分子砌块的研发及CRO服务，规划向生物领域逐步延伸，预计2022Q3投入运营；山东烟台研发中心，主要提供工具化合物及CRO服务，丰富产品管线提升自主研发及创新能力，已投入运营；上海深化生物研发中心，主要关注跟踪最新生物技术、生物科研试剂的研发，提升公司在生物试剂领域的自主创新能力，预计2022Q3投入运营。 后端产能方面：上海创新药CDMO创制研究中心、安徽马鞍山研发中心、南京晶型研究中心已投入运营。另有两个重要基地建设扩产中，其中安徽马鞍山产业化基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约131.79亩，一期计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享，目前项目一期工程正积极推进，其中1个生产车间已处于试生产准 备阶段，其他生产车间将陆续分批完工；马鞍山研发中心2021年一条ADC产线建成并投产后，目前新建的两条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。 投资建议 考虑公司高附加值小分子化合物产品积累，树立竞争壁垒。随着客户药品研发注册推进，后端业务增长可期，创新药CDMO板块未来潜力突出，我们预计公司2022~2024年营收分别为14.14/20.20/28.30亿元；同比增速为45.9%/42.9%/40.1%；归母净利润分别为2.68/3.87/5.47亿元；净利润同比增速40.2%/44.5%/41.4%；对应2022~2024年EPS为2.57/3.72/5.26元/股；对应估值为55X/38X/27X。维持“买入”评级。 风险提示 人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 969 1414 2020 2830 收入同比（%） 52.6% 45.9% 42.9% 40.1% 归属母公司净利润 190.98 268 387 547 净利润同比（%） 48.7% 40.2% 44.5% 41.4% 毛利率（%） 54.1% 54.1% 54.1% 54.2% ROE（%） 10.5% 13.1% 15.9% 18.3% 每股收益（元） 2.94 2.57 3.72 5.26 P/E 84.59 54.73 37.89 26.80 P/B 10.15 7.15 6.01 4.91 EV/EBITDA 65.99 34.64 23.50 16.90 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1590 1668 2103 2581 营业收入 969 1414 2020 2830 现金 1037 882 1018 1060 营业成本 445 649 928 1297 应收账款 144 168 278 352 营业税金及附加 3 4 6 8 其他应收款 9 24 24 42 销售费用 70 127 182 255 预付账款 11 16 23 32 管理费用 114 184 263 368 存货 352 525 712 1026 财务费用 6 -10 -10 -12 其他流动资产 37 53 48 68 资产减值损失 -29 -10 -5 -5 非流动资产 794 1011 1208 1374 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 70 84 95 104 投资净收益 0 1 2 2 固定资产 230 359 438 472 营业利润 210 301 434 612 无形资产 41 51 61 71 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 454 516 614 727 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 2385 2680 3311 3955 利润总额 210 301 434 612 流动负债 322 389 634 731 所得税 19 34 47 65 短期借款 6 -12 -36 -65 净利润 191 267 386 546 应付账款 186 135 336 332 少数股东损益 0 0 0 -1 其他流动负债 129 265 333 465 归属母公司净利润 191 268 387 547 非流动负债 226 226 226 226 EBITDA 267 403 587 812 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.94 2.57 3.72 5.26 其他非流动负债 226 226 226 226 负债合计 548 615 860 958 主要财务比率 少数股东权益 14 14 13 13 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 74 104 104 104 成长能力 资本公积 1326 1297 1297 1297 营业收入 52.6% 45.9% 42.9% 40.1% 留存收益 422 650 1037 1584 营业利润 41.1% 43.6% 43.9% 41.1% 归属母公司股东权 1822 2051 2438 2984 归属于母公司净利 48.7% 40.2% 44.5% 41.4% 负债和股东权益 2385 2680 3311 3955 获利能力毛利率（%） 54.1% 54.1% 54.1% 54.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 19.7% 18.9% 19.1% 19.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.5% 13.1% 15.9% 18.3% 经营活动现金流 58 217 510 439 ROIC（%） 9.7% 12.0% 14.8% 17.4% 净利润 191 267 386 546 偿债能力 折旧摊销 51 99 155 205 资产负债率（%） 23.0% 23.0% 26.0% 24.2% 财务费用 16 0 -1 -2 净负债比率（%） 29.8% 29.8% 35.1% 32.0% 投资损失 0 -1 -2 -2 流动比率 4.94 4.29 3.32 3.53 营运资金变动 -219 -161 -37 -316 速动比率 3.72 2.82 2.11 2.04 其他经营现金流 429 440 430 869 营运能力 投资活动现金流 -306 -315 -350 -369 总资产周转率 0.60 0.56 0.67 0.78 资本支出 -288 -302 -342 -362 应收账款周转率 8.64 8.99 8.96 8.92 长期投资 -20 -14 -10 -9 应付账款周转率 3.48 4.03 3.94 3.88 其他投资现金流 2 1 2 2 每股指标（元） 筹资活动现金流 1007 -57 -23 -28 每股收益 2.94 2.57 3.72 5.2