824国常会点评：经济悲观预期有望修正

分析师：周君芝研究助理：周恺悦 执业证号：S0100521100008执业证号：S0100121120011 电话：电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 8.24国常会点评 经济悲观预期有望修正 2022年08月25日 8月24日李克强总理召开国务院常务委员会。 8·24国常会的三个要点 第一，明确专项债结存限额使用额度。 会议明确后续地方可依法使用5000多亿元专项债结存限额，并于10月底发行完毕。 第二，追加基建资金并核准新增项目。 资金维度，会议提出在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上， 再增加3000亿元以上额度。项目维度，再核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。 第三，进一步放开“因城施策”地产政策。 允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。 如何理解两个数据，5000亿元和3000亿元？ 6月国常会提到“用好用足专项债务限额”之后，市场一直等待这笔资金落地。 我们估算目前可用专项债限额累计结存约1.3万亿元（测算详见《政治局会议提及的增量工具是什么？》）。 本次国常会提到的5000亿元专项债务限额，是1.3万亿元中的一部分。我们理 解这5000亿元并不算增量政策。 6月政治局会议已决定新增8000亿元政策性银行信贷，并推进3000亿元政金 债，用以撬动基建所需资金。本次国常会追加3000亿元以上政金债额度，并明 确在上一轮3000亿元落实到项目后接续发放。 按照我们估算，3000亿元政金债能够撬动超1万亿元基建资金，这一部分资金确定为新设的增量政策工具。 8·24国常会增量资金对基建有多大影响？ 5000亿元专项债务限额，大概率不会用于基建。原因有两点，第一，限额资金较为稀缺，1.3万亿总限额是2015年遗留下来的累计总额度，用完之后再五无可用空间。第二，经验上看，专项债务限额中曾有少量额度用于化解隐性债务。 3000亿元新增政金债及撬动信贷额度，可做基建新增资金。初步估算，3000 亿元政金债可为基建新增投放资金超1万亿元。这笔资金确保四季度基建投资仍有较为稳健的表现。 相关研究 1.宏观专题研究：烂尾楼处置的海外经验-20 22/08/24 2.2022年8月LPR下调点评：LPR降息力度够不够？-2022/08/22 3.全球大类资产跟踪周报：降息带动利率下行 -2022/08/22 4.宏观专题研究：本轮限电的影响-2022/08/ 21 5.7月财政数据点评：地产仍在加速“透支”财政-2022/08/18 然需注意，基建资金来源较为广泛，土地出让金对基建而言相当重要。基建在下半年能否迎来超预期表现，还要充分评估土地出让金等多维因素。 当下地产链快速下滑，土地出让金规模迅速走低。这一背景下，我们倾向于判断下半年基建投资偏稳，而非大扩张。 我们更关注8·24国常会对后续流动性的影响。 流动性市场分两块，一是狭义流动性（银行间市场），二是广义流动性（社融为代表性指标）。我们认为8·24国常会部署政策工具，对流动性的影响大于对基建投资的影响。 资金利率未来或边际走高，狭义流动性环境从极宽走向偏宽。 7月流动性极度宽松，隔夜利率相当一段时间维持在1%附近。极宽的流动性主要与两点因素相关，财政主动投放资金，地产下滑引致私人部门需求萎缩。 后续5000亿元专项债限额发行使用，3000亿元政金债撬动超万亿信贷，7月极宽流动性逻辑发生边际变化，提示未来隔夜利率将上行。 地产政策进一步释放宽松信号，信用端或将迎来边际改善。 7月信用收缩，主因地产下滑，居民信贷坍方。 7月中下旬以来，中央和地方层面均在不同程度释放积极信号，8月也迎来15bp的利率降幅。本次国常会再度肯定因城施策放松，若后续能够跟上积极有效的地产政策，叠加专项债发行、银行融信贷放开，未来信用会有边际企稳。 如何理解这次国常会政策？ 这次会议在框架上延续7月政治局会议定调，下半年经济求稳。 我们理解这次8·24国常会的精神内核，是在“不透支未来”的基础上强调政策落实，并提前布局政策工具对冲土地出让金下滑。 本次会议提出地方应加快政策举措落实，国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围。将此前7月政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁”落到实处。 824国常会最具信息含量的是5000亿元专项债务限额，以及3000亿元新增政 金债。我们理解之所以在当下时点推出两笔资金，核心原因在于7月以后土地出让金加快下滑，三季度地方政府财政收支平衡压力将有所抬头。 对经济极度悲观的情绪或将暂缓 7月以来资本市场一直反映经济过冷以及信用收缩伴生的超额流动性宽松。过度悲观的预期主要来自于地产超经验下行。我们一直以来强调两点： 第一，出口、基建和制造业投资表现稳健，意味着今年以来支撑中国经济的主线没有发生根本性变化。 第二，近期政策信号已有积极变化。我们可以对后续地产政策以及信用企稳更加乐观一些。 风险提示：疫情发展超预期，地产政策效果超预期。 图1：本次提出使用5000多亿元专项债结存限额 资料来源：国务院，民生证券研究院整理 表1：近期代表性较强的地产放松政策 类别 时间 能级 城市 具体内容 限贷政策 2022/8/12 新一线 南京、苏州 贷款未结清，二套首付比由80%例降为60%；贷款结清，首付比例由50%降为30% 2022/8/12 新一线 无锡 贷款未结清，二套首付比由60%例降为50%；贷款结清，首付比例由40%降为30% 2022/6/15 新一线 郑州 二套房首付比例由60%降低为40% 限购政策 2022/8/20 一线 上海 临港新区非本市户籍人才缴纳一年个税或社保即可限购一套住房 2022/8/17 新一线 苏州 昆山、太仓取消外地人购房的6个月社保限制，现在可以直接购买，限购一套 2022/8/12 新一线 天津 连续缴纳社保满1年或累计缴纳满3年即可购房 2022/8/22 新一线 西安 居民存量住房纳入保障性租赁住房管理后，居民家庭可在西安市限购区域获得额外一套购房资格 2022/8/17 新一线 长沙 成年单身和外地户籍家庭缴纳24个月社保或个税并将唯一住房盘活供作租赁住房后可获得额外一套购房资格 2022/8/3 三线 廊坊 作为环京楼市，廊坊正式取消了限购、限售政策，在购房方面没有户籍和社保方面的限制要求，在住房转让方面没有限制约束，政策放松力度较大。 资料来源：地方政府网站，民生证券研究院整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026