22年上半年业绩符合预期；利润率将在下半年回升

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 蒙牛乳业(2319HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 22年上半年业绩符合预期；利润率将在下半年回升 ■22年上半年流水/经调整净利润符合预期 ■利润率将在下半年回升 ■维持增持评级和目标价48.8港元 22年上半年销售和经调整净利润符合预期 蒙牛公布22年上半年营收477.22亿元人民币，同比增长4.0%，与招证国际预测持平。管理层将1%的内生营收同比增长归因于+2%的销量增长和-1%的均价增长。22年上半年归母净利润为37.51亿元人民币，同比 +27.3%，比招证国际预测+29.1%。剔除基于股权激励费用和一次性收益，经调整归母净利润为29.77亿元人民币，同比+1.0%，较招证国际预测高2.5%。 johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 上半年业绩符合预期；下半年销售应该会因为 新冠确诊数下降而反弹；维持增持及目标价 48.8港元 增持 前次评级增持 股价（2022年8月25日）35.2港元 液态奶销售受新冠疫情封控措拖影响 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 48.8港元(+38.8%) 液态奶同比增长0.6%，占总营收的83.1%。在这个类别中，常温白奶和鲜奶都同比增长超过20%。然而，常温酸奶同比下降了20%。管理层认为，常温酸奶之前的定位更加偏向于饮料，影响了其疫情期间的销售；管理层强调其产品的营养和健康性质。由于内生和非内生（于2021年3月的艾雪收购）的增长，冰淇淋类别占营收的8.2%，同比增长29.9%。奶粉占总营收4.0%，营收同比下降25.6%，因为疫情封控以及行业价格下跌影响了销售额。 利润率将在22年下半年回升 毛利率下降至36.6%，同比下降1.7个百分点，较招证国际预测低1.3个百分点，原因是包装成本上升，以及22年二季度疫情封锁期间的更高折扣。管理层预计，由于原奶供需平衡，原奶价格将在22年下半年保持稳定。由于控制了销售和分销费用，调整后的经营利润率为5.9%，同比下降0.2个百分点。管理层希望能够进一步降低其营销费用。22年下半年经调整利润率可以在没有疫情相关折扣和营销费用减少的情况下扩大 维持增持评级和目标价48.8港元 我们将22/23/24财年的经调整每股盈利预测分别上调2.6%/2.4%/4.8%，以反映蒙牛是世界杯的赞助商，销售增长将更快。我们的目标价维持在48.8港元，基于未来12个月的每股盈利和目标市盈率26.0倍（之前为26.5倍）。 中粮集团 23.14% 其他 0.08% 总股数（百万股） 3,951 自由流通量 76.78% 资料来源：彭博相关报告 1.中国食品饮料行业–大部分原材料价格已经在下半年开始 回落(推荐)(2022/8/16) 2.蒙牛乳业(2319HK)–二季度销售可能仍受新冠疫情影响，但下半年有望反弹(增持)(2022/7/19) 催化剂：高端产品销量大幅增长;预期利润扩张；潜在并购；风险：原奶价格上涨。大规模疫情封控。 盈利预测及估值 截至12月31日（人民币百万元）收入 202076,035 202188,141 2022E 96,207 2023E 112,820 2024E132,414 同比增长 -3.8% 15.9% 9.2% 17.3% 17.4% 核心净利润 3,525 5,026 6,391 7,051 8,097 经调整每股盈利（人民币） 0.89 1.27 1.61 1.78 2.04 同比增长 -14.7% 42.0% 27.1% 10.3% 14.8% 市盈率 33.9x 23.9x 18.8x 17.0x 14.8x ROE 10.0% 12.7% 14.7% 14.9% 15.4% 净负债（现金）/股东权益 20.3% 28.2% 39.7% 30.7% 22.1% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月25日 前次目标价48.8港元 股价表现 25 (%)蒙牛恒生指数 0 (25) (50) 资料来源：彭博；股价截至2022年8月25日 %1m6m12m 2319HK (3.8) (27.4) (18.8) 恒生指数 (2.9) (12.3) (22.3) 行业：消费 恒生指数（2022年8月25日）19,968 国企指数（2022年8月25日）6,849 重要数据 52周股价区间（港元）31.5-50.711 市值（百万港元）139,022 日均成交量（百万股）7.93 每股净资产（人民币）11.3 主要股东 图表1:业绩总结表 单位：百万人民币 22财年上半年招证 香港预测 22财年上半年实 际 不同% 同比% 营业收入 47,737 47,722 0.0%4.0% 成本 - 29,675 - 30,263 2.0%6.7% 毛利 18,062 17,459 -3.3%-0.5% 其他收益 431 1,475 241.9%255.5% 分销费用 - 13,307 - 12,710 -4.5%-1.4% 行政费用 - 1,700 - 1,981 16.5%21.2% 资产减值 - 50 - 43 -14.7%-44.3% 金融资产终止确认所产生的亏损 - - 33 n.a.163.2% 其他经营费用 - 481 - 499 3.6%7.8% 经营利润 2,956 3,668 24.1%26.8% 利息收入 535 626 17.1%31.4% 融资成本 - 349 - 518 48.7%70.0% 合营企业应占损益 - 10 - n.a.n.a. 联营公司应占损益 500 372 -25.7%1.2% 税前利润 3,632 4,148 14.2%22.1% 所得税支出 - 698 - 505 -27.7%17.4% 净利润 2,934 3,643 24.2%22.8% 以下各方应占本公司拥有人 2,905 3,751 29.1%27.3% 非控股股东权益 29 - 108 -469.1%-620.4% 每股盈利(人民币) 0.74 0.95 27.6%26.9% 利润率(%)毛利率 37.8% 36.6% -1.3ppt-1.7ppt 经营利润率 6.2% 7.7% 1.5ppt1.4ppt 税前利润率 7.6% 8.7% 1.1ppt1.3ppt 净利润率 6.1% 7.9% 1.8ppt1.4ppt 营收拆分液态奶冰淇淋奶粉其他总共 40,6323,1842,6981,22347,737 39,6653,9041,8942,25947,722 -2.4% 22.6% -29.8% 84.7% 0.0% 0.6%29.9%-25.6%149.4%4.0% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2:预测调整表 单位：百万人民币 2022E 2023E 2024E 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 销售 94,660 96,207 1.6% 110,083 112,820 2.5% 125,809 132,414 5.3% 毛利 34,640 34,637 0.0% 40,646 41,031 0.9% 46,708 48,436 3.7% 毛利率 36.6% 36.0% -0.6ppt 36.9% 36.4% -0.6ppt 37.1% 36.6% -0.5ppt 经营利润 5,388 5,342 -0.9% 6,628 6,404 -3.4% 7,842 7,808 -0.4% 经营利润率 5.7% 5.6% -0.1ppt 6.0% 5.7% -0.3ppt 6.2% 5.9% -0.3ppt 本公司拥有人应占利润 5,474 5,617 2.6% 6,887 7,051 2.4% 7,725 8,097 4.8% 净利润率 5.8% 5.8% 0.1ppt 6.3% 6.2% 0.0ppt 6.1% 6.1% 0.0ppt 每股盈利（人民币） 1.38 1.42 2.6% 1.74 1.78 2.4% 1.95 2.04 4.8% 营收拆分 液态奶 81,404 81,180 -0.3% 94,425 91,677 -2.9% 107,184 103,606 -3.3% 冰淇淋 4,569 5,288 15.7% 5,213 6,235 19.6% 5,807 6,952 19.7% 奶粉 5,396 4,416 -18.2% 6,002 5,326 -11.3% 6,820 6,046 -11.3% 其他 3,291 5,323 61.7% 4,443 9,582 115.7% 5,998 15,810 163.6% 总共 94,660 96,207 1.6% 110,083 112,820 2.5% 125,809 132,414 5.3% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 注：经营利润不包括来自于其他财务负债的一次性公允价值净收益、出售一家子公司的收益和股权激励费用 图表3：目标价与估值表 蒙牛估值表股价 35.2 港币/人民币汇率 0.86 日期 25/8/2022FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（人民币） 1.27 1.42 1.78 2.04 市盈率每股盈利同比增速 23.9x 42.0% 21.4x 11.7% 17.0x 25.6% 14.8x 14.8% PEG 0.6x 1.8x 0.7x 1.0x 目标价计算目标市盈率 26.0x 未来12个月每股盈利(人民币) 1.61 目标价(港元） 48.8 上升空间 38.8% 股息率 1.6% 总回报率 40.4% 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 12,547 17,335 17,337 17,677 18,028 收入 76,035 88,141 96,207 112,820 132,414 使用权资产 1,848 2,142 2,109 2,109 2,109 销售成本 -47,406 -55,752 -61,570 -71,790 -83,978 商誉 4,883 4,858 4,883 4,883 4,883 毛利 28,629 32,390 34,637 41,031 48,436 其他无形资产 7,717 7,999 8,031 8,031 8,031 其他收入及收益 1,205 1,618 1,960 1,128 1,324 于联营公司的投资 9,020 15,794 16,685 16,685 16,685 经销费用 -21,541 -23,488 -24,732 -29,028 -34,087 其他非流动资产 12,624 18,953 24,584 27,836 31,571 行政费用 -3,133 -3,524 -4,150 -4,863 -5,704 非流动资产总值 48,640 67,081 73,629 77,221 81,306 其他费用 -1,944 -2,105 -1,643 -1,865 -2,161 库存 5,512 6,485 6,581 7,512 8,657 经营利润 3,216 4,891 6,071 6,404 7,808 应收账款 2,988 4,160 4,805 5,501 6,360 财务成本 512 284 418 776 1,011 预付款及其他应收款项 3,605 4,286 3,898 4,463 5,160 应占合营/联营公司损益 426 693 871 1,401 1,036 银行结余及现金 11,397 11,217 13