商汤：宏观不确定性导致人工智能采用速度放缓

2022年8月26日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 商汤科技(20HK) 宏观不确定性导致人工智能采用速度放缓 商汤科技的FY1H22业绩疲弱，收入为人民币14.2亿元（同比-14%），经营亏损为人民币 22.7亿元。大流行中断了智慧城市（收入同比-45%）/智慧商业（收入同比-12%）项目交付和现金回收。同时，我们对AIDC已成为商汤科技新的经常性收入来源感到乐观。维持买入评级 ，下调目标价3.07港元（前4.50港元）。 FY1H22错过。商汤科技的FY1H22收入为人民币14.2亿元（同比-14%），比我们/普遍预期低26%/31%。疲软主要归因于FY2Q22的大流行。特别是商汤总部所在地上海的封城影响了项目的交付。毛利率同比下降7个百分点至66.0%，部分是由于硬件销售增加。 经营亏损收窄至人民币22.7亿元。经股票薪酬调整后，营业费用同比增长39%至人民币29亿元。 智慧城市、智慧商业和现金流受到大流行的影响。FY1H22，智慧城市收入为人民币4.34亿元（同比-45%）。虽然没有。的城市覆盖率同比增长30%至155个，平均。每个城市的收入为人民币280万元（同比-58%）。同时，SmartBusiness录得温和下跌（同比- 12%至人民币5.68亿元）。客户数量同比下降19%，但平均。每位客户的收入同比增长 9%至人民币110万元。智慧城市智慧业务收入贡献率下降至71%（2021财年为87%）。大流行导致现金收集延迟。我们担心AR天数会恶化至637天（与FY1H21的342天相比 ）。69%的贸易应收账款的还款期为6个月至2年，而这一比例在FY2H21仅为40%。 AIDC开始产生经常性收入，但未来的资本支出更高。上海商汤AIDC启动。在1.745exaFLOPS的算力中，目前约有66%被客户使用。我们很高兴看到商汤这个新的和经常性的收入来源。然而，考虑到折旧费用，出售计算能力将牺牲毛利率。此外，AIDC需要大量 的硬件投资。从长远来看，更高的资本支出将改变商汤的轻资产模式。 维持买入。我们将FY22-24E收入下调10-12%。维持买入，下调目标价3.07港元（前 4.50港元），并考虑自由流通量。我们继续认可商汤科技在人工智能领域的领先地位，并 预计智慧城市项目将在FY2H22E逐步恢复。 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 3,446 4,700 5,053 6,942 9,184 同比(%) 14% 36% 8% 37% 32% 调整。作品。利润（百万元） -2,148 -3,316 -4,258 -4,683 -4,387 同比(%) 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 净利润att。（百万人民币） -12,158 -17,140 -4,662 -5,344 -5,104 同比(%) 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 调整。净利润att。（百万人民币） -878 -1,381 -4,043 -4,710 -4,392 同比(%) 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 EV/销售额(x) 14.1 9.3 11.7 9.1 7.2 FCF利润率(%) -74% -80% -304% -57% -31% ROE(%) 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 净负债率(%)* 净现金 净现金 净现金 净现金 5% 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计，*不包括。优先股负债 买入（维持） 中国软件与IT服务 马利颜 (852)39163719 李博文 (852)37618957 库存数据 市值上限（港元百万）78,742 平均3个月吨/吨（百万港元）348.82 52w高/低(HK$)9.70/2.04已发行股份总数(百万)25,979资料来源：彭博 股权结构 软银18.4% 员工持股14.9%阿里巴巴9.4%资料来源：港交所 分享业绩 绝对 相对的 1个月 3个月 6个月 资料来源：彭博 -7.8% -52.5% -65.6% -1.4% -50.5% -59.2% 12个月价格表现 (港币) 10.020HKHSI(重新调整)8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 资料来源：彭博 审计师：普华永道相关报告： 1.中国人工智能“2H22智慧城市竞标 ”——2022年7月6日（链接） 2.商汤科技（20HK）“FY22聚焦 AIaaS计划”–2022年3月28日 （链接） 目标价3.07港元(前目标价4.50港元)上涨/下跌30.6%现价HK$2.35 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：中国计算机视觉市场在FY20-25E将以43.5%的复合年增长率增长 图2：中国CV软件市场结构将因消费和汽车增长强劲而发生变化 (十亿人民币) 120 2020-2025年复合年增长率： 43.5% 101.7 100 80 60 40 20 16.7 0 20202025E 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 36% 23% 26% 7%2020 15% 2025E 城管企业消费汽车 18% 26% 49% 资料来源：Frost&Sullivan、CMBIGM资料来源：Frost&Sullivan、CMBIGM 图3：商汤科技21-24财年收入将以25%的复合年增长率增长图4：商汤AI部署在广泛的场景中 9,184 6,942 4,700 5,053 3,027 3,446 1,853 FY18FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E 百万人民币 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 FY21-24E收入复合年增长率：25%收入混合 4% 9% 6% 4% 11% 5% 1 5% 4% 7% 1 5% 1 5% 1 7% 1 2 4 4 4 4 4 4 4 40% 43% 42%40% 36% 3 FY18FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E 3% 1% 9% 6% 9% 8% 5% 0% 3% 2% 4% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 智慧商业智慧城市智慧生活智慧汽车智慧汽车智慧生活智慧城市智慧商业资料来源：公司数据、招银国际估计资料来源：公司数据、招银国际估计 图5：SenseCore支持更高效的AI模型开发图6：由于其以人工智能软件为中心的商业模式，商汤拥有较高的 12,000 6.0 5.24 10,000 5.0 2,000 0.44 1.0 0 0.0 毛利率（FY21为70%） 71% 70% 65% 63% 63% 56% 57% FY18FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E 80% 60% 40% 8,0003.454.0 20%0% 6,000 3.0 -20% 4,000 2.0 -40% 2019财年 开发的商业AI模型(LHS) 每个研发人员(RHS)开发的年度AI模型资料来源：公司资料，中民投 FY1H21 -60% -80% -100% GPMS&M%G&A%R&D%OPMAdj.新PM 资料来源：公司资料，中民投 FY1H22业绩回顾 收入为人民币14.15亿元（同比-14%），低于我们的预期26%，低于预期31%。 o智能业务收入同比下降12%至人民币5.68亿元。客户数量同比下降19%至512家。每位客户的收入同比增长9%至人民币110万元。 o智慧城市收入同比下降45%至人民币4.34亿元。覆盖的城市数量增加到155个（同比增长 30%）。平均各城市收入同比下降58%至人民币280万元。 o智慧生活收入同比增长98%至人民币2.92亿元。客户数量同比和平均增长18%。每位客户的收入也同比增长67%至人民币160万元。 o智能汽车收入同比增长16%至人民币1.84亿元。客户数量同比增长54%至20，而平均。每位客户收入同比增长11%至人民币600万元。 毛利率为66.0%（同比-7个百分点），低于我们的预期6个百分点，低于我们的预期3个百分点。 经营亏损收窄至人民币22.72亿元，低于我们和市场普遍预期。 o经股票薪酬调整后，运营支出同比增长39%至人民币29亿元。 净亏损收窄至人民币31.58亿元，低于我们和一致预期。 图7：FY1H22业绩回顾 20港币百万人民币 1H21 实际的 2H21 实际的 1H22 实际的 同比 霍赫 1H22 招银国际 与招银国际 1H22 共识 与共识 收入 1,652 3,048 1,415 -14% -54% 1,914 -26% 2,056 -31% 毛利 1,205 2,073 934 -22% -55% 1,378 -32% 1,417 -34% 毛利率 73.0% 68.0% 66.0% -7分 -2分 72.0% -6分 69.0% -3分 营业利润 -2,302 -1,014 -2,272 1% -124% -1,034 -120% -1,533 -48% 营业利润率 -139.4% -33.3% -160.5% -21.2分 -127.3分 -54.0% -106.5分 -74.6% -86分 调整。EBITDA -556 -323 -2,782 -400% -762% -785 -254% -3,416 19% 调整。EBITDA利润 -33.7% -10.6% -196.5% -162.9分 -186分 -41.0% -155.5分 -166.2% -30.4分 网络非操作 -1,491 -12,334 -1,050 30% 91% 152 -789% -2,167 52% PBT -3,793 -13,349 -3,322 12% 75% -882 -277% -3,700 10% 净利 -3,703 -13,437 -3,158 15% 77% -803 -293% -3,673 14% 净利润率 -224.2% -440.8% -223.1% 1.1分 217.7分 -42.0% -181.1分 -178.7% -44.4分 每股收益人民币 -0.39 -1.36 -0.09 76% 93% -0.02 -293% -0.07 -45% 智能业务 647 1,311 568 -12% -57% 智慧城市 786 1,357 434 -45% -68% 智慧生活 148 268 292 98% 9% 智能汽车 71 114 121 71% 6% 分部收入 资料来源：公司资料，中民投 盈利修正 图8：盈利修正 百万人民币 新的 2022E 老的 %差异 新的 2023E 老的 %差异 新的 2024E 老的 %差异 销售量 5,053 5,639 -10% 6,942 7,880 -12% 9,184 10,297 -11% 毛利 3,269 3,862 -15% 4,397 5,301 -17% 5,815 6,789 -14% 运营利润 -4,258 -2,107 102% -4,683 -2,187 114% -4,387 -2,154 104% 调整。EBITDA -3,788 -598 534% -3,600 89 -4,156% -3,051 493 -719% 净利 -4,662 -1,646 183% -5,344 -1,675 219% -5,104 -1,796 184% 每股收益 -0 -0.05 183% -0 -0.05 219% -0 -0.05 184% 边距通用汽车 64.7% 68.5% -379基点 63